事件：公司披露2024 年年报，业绩同比大幅增长。2024 年公司实现营收135.85 亿元，同比+67.60%；归母净利润21.73 亿元，同比+52.57%；公司第四季度实现营收15.14 亿元，同比+49.8%，归母净利润4.46 亿元，同比+45.7%。

公司黄金业务量价齐增，业绩释放具备弹性：1）量：2024 年公司超额完成多项金属年度生产任务，①公司合质金全年产量 8.04 吨，同比增长14.69%，其中公司三大主力矿山黑河洛克/吉林版庙子/青海大柴旦全年产量分别为2.21/2.32/3.51 吨；②公司矿产银全年产量196.05 吨，同比增长1.58%；铅/锌分别完成全年生产1.27/1.71 万吨，同比增长34.2%/3.9%；2）价：2024 年公司销售黄金均价为549.60 元/克，同比增长22.23%；销售白银均价（税前）5.61 元/克，同比增长21.69%；销售铅/锌均价（税前）分别为1.40/1.71 万元/吨，同比分别增长2.3%/32.5%。

公司成本管控优异，黄金克金成本显著下降，黄金业务毛利率提升：受益于公司开采金矿品位提升，以及矿端营运管理的持续优化，2024 年公司矿产金合并摊销后克金成本为145.4 元/克，较2023 年176.42 元/克的克金成本大幅下降；结合年内黄金价格的大幅上行，公司2024 年矿产金业务毛利率达73.54%，同比增长12.78pct。

全球孤立主力盛行，抓住财政与货币宽松周期下的再通胀行情：1）在逆全球化、经济发展不确定性较高的情况下，新兴市场国家央行需要增加黄金储备来稳定本国汇率稳定、降低经济波动风险。随着印度、中国等新兴国家持续增持黄金，我们预计各国央行将在未来数年维持800-1200 吨/年的购金量级；2）在中国经济全面复苏，以及美国经济陷入“滞胀”周期的背景下，我们认为中美两国财政以及货币的宽松周期有望延续，在实际利率长期走低的预期下，黄金价格有望长期走牛。

盈利预测与投资评级：我们继续看好公司在黄金牛市大周期下的盈利能力，基于2025/2026/2027 年矿产金产量8.5/11/14 吨，以及黄金价格长期上行的判断，我们上调公司2025-26 年归母净利润为33.18/44.23 亿元（前值为 31.87/37.79 亿元），新增2027 归母净利润预测值为55.91 亿元，对应2025-27 年的PE 分别为15.69/11.77/9.31 倍，维持“买入”评级。

风险提示：美元持续走强风险；中美财政及货币紧缩风险；海外恶性通胀导致美联储加息风险。