事件：山金国际发布2024 年年报。报告期内，公司实现营业收入135.85 亿元，同比增67.60%，实现归母净利润21.73 亿元，同比增52.57%，实现扣非归母净利润22.12 亿元，同比增56.85%。单季度来看，2024Q4，公司实现营业收入15.14 亿元，同比增49.81%，环比下滑72.80%，实现归母净利润4.46 亿元，同比增45.69%，环比降31.67%，实现扣非归母净利润4.27 亿元，同比增32.06%，环比降35.30%。

报告期内，金银价格上涨，克金成本下降，公司业绩实现高增。

从量方面来看，2024 年，公司矿产金产量8.04 吨，销量8.05 吨，同比增长9.67%；矿产银产量196.05 吨，销量176.05 吨，同比下滑9.55%；铅精粉销量11006.60 吨，同比增长16.16%；锌精粉销量16885.42 吨，同比下滑5.34%。

从价方面来看，2024 年，金银价格上涨，公司矿产金销售单价549.60 元/克，同比增22.23%，矿产银销售单价5.61 元/克，同比增21.69%，铅精粉销售单价为14010.29 元/吨，同比增2.27%，锌精粉销售单价为17005.90 元/吨，同比增32.12%。

从成本方面来看，2024 年，合并摊销后矿产金单位成本145.40 元/克，同比下滑17.58%；矿产银成本2.67 元/克，同比增长14.10%；铅精粉成本7828.35 元/吨，同比下滑2.42%；锌精粉成本9,262.20 元/吨，同比增长16.53%。

成本管控成效显著，期间费用率有所回落。2024 年，公司期间费用（含研发费用）合计5.54 亿元，同比增长45.73%，期间费用率同比回落0.61pct。其中销售费用0.05 亿元，同比增长131.01%；管理费用4.05 亿元，同比增长10.49%；财务费用0.25 亿元，同比增长353.48%；研发费用1.20 亿元，同比增长1806.44%。

内增外扩，战略规划稳步推进。公司2024 年度年度探矿合计新增资源量金12.686 吨、银95.716 吨、铅5930 吨、锌13288 吨。截至2024 年12 月31 日，公司保有探明+控制+推断金资源量16,458.3 万吨，金金属量277.234 吨。2024 年8 月，公司完成Osino 公司100%股权的收购交割，预计2026 年投产，年产金约5.04 吨，全维持成本1011 美元/盎司。

贵金属上行趋势不变。美国远端国债实际收益率当前仍处于2%左右历史高位，高利率下美国经济上行风险较低，伴随着全球信用格局重塑，贵金属价格将保持长期上行趋势。

随着金价β行情的展开，公司作为板块内高成长性的标的有望充分受益。

盈利预测及投资建议：我们假设公司黄金产量持续增长，2025-2027 年金价为700、725 和725 元/克，预计公司2025-2027 年实现归母净利润为32.56/44.39/51.41 亿元（25-26年归母净利润预测前值为30.26/37.14 亿元），对应PE 分别为15/11/10X，维持公司“买入”评级。

风险提示：经济政策波动风险、项目建设不及预期风险、研报信息更新不及时风险等。