2025Q1 业绩表现：公司2025 年第一季度实现营业收入43.21 亿元，同比增长55.84%，环比增长185.40%；实现归母净利6.94 亿元，同比增长37.91%，环比增长55.66%，创下单季历史新高；实现扣非归母净利7.04 亿元，同比增长40.87%，环比增长64.99%。

矿产金毛利率显著提升：25Q1，矿产金产量为1.77 吨，销量为2.03 吨，合并摊销后单位销售成本为147.87 元/克，同比下降5.41%，销售价格为659 元/克，同比增长35%，毛利率为77.57%，同比增长9.59 个百分点，公司矿产金成本控制能力不断增强，叠加黄金价格上涨带动公司利润提升；矿产银产量为22.1 吨，同比增长5.6%，销量为23.4 吨，同比减少21.1%，合并摊销后单位销售成本为2.41 元/克，同比减少15.7%，销售价格为6.27 元/克，同比增长35%，毛利率为61.54%，同比增长约23个百分点；铅精粉、锌精粉25Q1 产量分别为1312、1395 吨，同比增长20.7%、0.8%；销量分别为1226、1643 吨，同比减少17%、30%，合并摊销后单位销售成本分别为5392、7903 元/吨，同比减少41%、20%，销售价格分别为14806、16657 元/吨，同比增长10%、22%。综上，公司主要矿产品展现出强大的盈利能力。

内外联动资源接续能力增强：芒市华盛金矿项目取得进展，2025 年1 月，公司与芒市海华开发有限公司签订协议，收购其持有的云南西部矿业有限公司 52.07%的股权，该公司核心资产为云南省潞西市大岗坝地区金矿勘探探矿权。同月，公司控股子公司芒市华盛金矿收购芒市海华开发有限公司持有的云南省潞西市勐稳地区金及多金属矿勘探探矿权。公司成功收购纳米比亚Osino 项目100%股权， Osino 项目资产位于纳米比亚的TwinHills 矿山，新增黄金资源量127.2 吨，投产后预计年增产能5吨，是山金国际在海外首个独立运营的全资、绿地项目，对于推进山金国际国际化发展战略具有重大意义。

盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027 年营业收入分别为158.45、179.04、207.08 亿元；归母净利分别为33.74、41.96、53.55 亿元；EPS 分别为1.22、1.51、1.93 元（25-26 年原预测为0.98 和 1.20 元）。基于山金国际2025 年EPS，考虑到其黄金产量增长趋势明确、成本控制有效，并参考可比公司估值水平，给予2025 年20 倍PE 估值，目标价24.40 元（原为23.15 元，2024 年 27 倍 PE 估值，+5%），维持“优大于市”评级。

风险提醒 ：金属价格波动；产能释放不及预期。