事件：公司发布2025 年半年报。2025 上半年公司实现营收92.46 亿元，同比增长42.14%，归母净利15.96 亿元，同比增长48.43%，扣非归母净利15.98亿元，同比增长41.87%；单季度看，2025Q2 公司实现营收49.24 亿元，同比增长31.95%，环比增长13.95%，归母净利润9.02 亿元，同比上升57.67%，环比上升29.99%，扣非归母净利8.95 亿元，同比上升42.66，环比上升27.12%。

业绩符合我们预期。

点评：价格上行提升盈利空间。量：公司上半年矿产金/矿产银/铅精粉/锌精粉产量3.7/61.8/4354/7917 吨，同比-11%/-25%/-14%/+41%，产量略少但上半年销大于产，同比基本持平；2025Q2 矿产金/矿产银/铅精粉/锌精粉产量2.0/39.8/3042/6521 吨， 同比-11%/-35%/-23%/+54% ， 环比+10%/+80%/+132%/+367%；目标：根据2024 年年报，公司计划2025 年黄金产量不低于 8 吨，其他金属不低于2024 年产量，上半年产销数据整体符合预期；价：Q2 黄金均价3281 美元/盎司，同比增长40.3%，环比增长14.3%；白银均价33.68 美元/盎司，同比增长16.8%，环比增长5.6%；成本：公司上半年矿产金/矿产银成本（合并摊销后）为150.96/2.83 元/克，同比+3.1%/+4.8%，成本基本持平；利润：受益于金属价格上行，公司上半年矿产金/矿产银板块毛利率79.15%/55.20%，同比增长7.26/6.03pct，上半年整体毛利率29.98%，同比下降0.55pct，净利率19.0%，同比上升0.6pct。

港股IPO 上市在即：为进一步深化公司全球化战略布局，加快海外业务发展，巩固行业地位，同时更好地利用国际资本市场优势，优化资本结构和股东组成，拓展多元化融资渠道，提升公司治理水平和核心竞争力，公司拟计划于港股上市。发行时机将在股东大会决议有效期内（24 个月）择机推进。

云南地区进展顺利：公司2025 年收购芒市海华持有的云南西部矿业约52%股权以及云南潞西市勐稳、大岗坝地区探矿权，芒市复产工作持续推进。

纳米比亚金矿远期贡献增量：公司于2024 年8 月29 日完成Osino 股权交割，其核心资源Twin Hills 金矿拥有黄金资源量99 吨，平均品位1.09 克/吨，储量67 吨，平均品位1.04 克/吨，项目计划于2027 年初投产。根据可研报告，选厂设计产能约为500 万吨/年，预计年产黄金可达5 吨，达产后克金完全维持成本为1011 美元/盎司。此外Osino 旗下Ondundu 金矿探矿权范围内拥有推断黄金资源量28 吨左右，品位1.13 克/吨。

投资建议：考虑当前金属价格持续上行，我们预计2025-2027 年公司归母净利润为36.46、41.73、55.02 亿元，对应8 月18 日收盘价PE 分别为14/12/9X，维持“推荐”评级。

风险提示：金属价格大幅波动，项目进展不及预期，海外地缘风险等。