投资要点

事件：公司披露2025 年半年报，业绩同比大幅增长。2025 年上半年公司实现营收92.46 亿元，同比+42.14%；归母净利润15.96 亿元，同比+48.43%；公司2025Q2 实现营收49.24 亿元，同比+31.95%，归母净利润9.02 亿元，同比+57.67%。

公司成本管控优异，受益于贵金属价格稳定上行，业绩具备弹性：1）量：受制于季节性因素以及金银矿开采品味下降，2025 年上半年公司矿产金/矿产银/锌精粉/铅精粉产量分别为3.72/61.83/7916.57/4354.42 吨，同比分别-11%/-25%/+41%/-14%；2）价：受益于全球降息预期的不断深化，2025 年上半年公司销售矿产金/矿产银均价分别为724.83/6.33/元/克，同比分别+39%/+19%；销售铅/锌均价分别为1.47/1.57 万元/吨，同比分别+3%/+2%；3）成本：公司2025 年上半年矿产金/矿产银合并摊销后成本分别为150.96/2.83 元/克，同比+3.0%/+4.8%，成本端控制能力依旧优异；4）毛利率：受益于贵金属价格的稳步上行，公司2025 年上半年矿产金/ 矿产银业务毛利率分别达79.15%/55.20% ， 同比分别+7.3pct/+6.0pct。

公司海外矿山建设顺利，云南地区复产工作持续推进：1）公司在纳米比亚的Osino 金矿项目进展顺利，计划于今年第四季度开始选厂建设，预计于2027 年上半年投产；2）公司于2025 年1 月收购云南西部矿业有限公司52.0709%股权，从而获得其持有的云南省潞西市大岗坝地区金矿勘探探矿权；同月，子公司芒市华盛金矿收购了云南省潞西市勐稳地区金及多金属矿勘探探矿权勐稳地区探矿权，芒市整体复产计划稳步推进。

公司快加增储节奏，保障长远接续：公司于2025 年上半年在青海大柴旦青龙沟金矿深部和东安金矿外围探矿勘查成效显著，地质探矿实现新增金金属量3.85 吨、品位5.79 克/吨，为公司高质量发展夯实资源基础。

美国再通胀行情如期而至，实际利率面临快速下行期：在美国商品通胀拐头向上的背景下，美国劳动力市场的大幅转弱使得联储陷入两难境地，若“衰退”风险加大将逼迫美联储快速降息，实际利率快速下行期获将到来，黄金配置价值凸显。

盈利预测与投资评级：我们继续看好公司在黄金牛市大周期下的盈利能力，基于公司远期贵金属的量增潜力，以及贵金属在降息周期内的趋势上行判断，我们上调公司2025-27 年归母净利润为34.83/44.87/63.52 亿元（前值为33.18/44.23/55.91 亿元），对应2025-27 年 的PE 分别为15.62/12.12/8.56 倍，维持“买入”评级。

风险提示：美元持续走强风险；中美财政及货币紧缩风险；海外恶性通胀导致美联储加息风险。