事件：公司发布2025 年三季报。2025 年前三季度公司实现营收149.96 亿元，同比增长24.23%，归母净利润24.6 亿元，同比增长42.39%，扣非归母净利24.46 亿元，同比增长36.96%；单季度，Q3 公司实现营收57.5 亿元，同比增长3.3%，环比增长16.77%，归母净利8.64 亿元，同比增长32.43%，环比下降4.22%，扣非归母净利8.47 亿元，同比增长28.56%，环比下降5.26%，业绩低于我们此前预期系第三季度金产量边际下滑影响。

点评：成本把控稳健，但Q3 度黄金产量边际下滑影响利润。量：公司2025年前三季度矿产金/矿产银产量5.6/118.2 吨，同比下滑11%/25%；Q3 单季度矿产金/矿产银产量1.9/56.4 吨，同比变动-12%/+39%，环比变动-4%/+42%；生产目标：根据2024 年年报，公司计划2025 年黄金产量不低于8 吨，其他金属不低于2024 年产量；价：2025 年前三季度金/银均价3199/35 美元/盎司，同比增长39.4%/28.6%，Q3 单季度金/银均价3457/39 美元/盎司，同比增长39.7%/33.9%，环比增长5.4%/17%；成本：公司前三季度矿产金/矿产银合并摊销后成本145.2/3.1 元/克，同比增长1.7%/12%，Q3 金/银成本132.4/3.5 元/克，同比变动-1.9%/+22.96%，环比变动-14%/+15.92%，黄金成本把控稳健；利润：受益于金属价格上行，2025 年前三季度公司矿产金/矿产银板块毛利率80.51%/53.50% ， 同比增长7.41/5.80pct ， 公司整体毛利率/ 净利率28.39%/18.02%，同比增长2.47/2.13pct。

云南地区进展顺利：公司2025 年收购芒市海华持有的云南西部矿业约52%股权以及云南潞西市勐稳、大岗坝地区探矿权，芒市复产工作持续推进。

港股IPO 上市在即：为进一步深化公司全球化战略布局，加快海外业务发展，巩固行业地位，同时更好地利用国际资本市场优势，优化资本结构和股东组成，拓展多元化融资渠道，提升公司治理水平和核心竞争力，公司计划于港股上市。发行时机将在股东大会决议有效期内（24 个月）择机推进。

纳米比亚金矿远期贡献增量：公司于2024 年8 月29 日完成Osino 股权交割，其核心资源Twin Hills 金矿拥有黄金资源量99 吨，平均品位1.09 克/吨，储量67 吨，平均品位1.04 克/吨，项目计划于2027 年上半年投产。根据可研报告，选厂设计产能约为500 万吨/年，预计年产黄金可达5 吨，达产后克金完全维持成本为1011 美元/盎司。此外Osino 旗下Ondundu 金矿探矿权范围内拥有推断黄金资源量28 吨左右，品位1.13 克/吨。

投资建议：考虑当前金属价格持续上行，我们预计2025-2027 年公司归母净利润为36.62/44.52/58.52 亿元，对应10 月23 日收盘价PE 分别为17/14/11X，维持“推荐”评级。

风险提示：金属价格大幅波动，项目进展不及预期，海外地缘风险等。