投资要点：

2025 年10 月24 日，山金国际披露财报。前三季度公司实现营收149.96亿元，同比增长24.23%，创造归母净利润24.6 亿元，同比增长42.39%；单季度实现营收57.5 亿元，同比增长3.3%，创造归母净利润8.64 亿元。

黄金产量小幅下滑。前三季度，公司矿产金产量5.59 吨，同比下滑10.99%，销量5.98 吨，同比下滑8.14%。矿产金销量5.98 吨，同比下滑8.14%。单季度矿产金产量1.87 吨，相较第二季度环比降幅0.08 吨，销量1.86 吨，环比降幅0.23 吨。

克金成本小幅上行，整体依旧处于行业头部水平。前三季度，公司矿产金合并摊销后销售成本145.19 元/克，同比小幅上行1.67%；矿产银销售成本3.08 元/克，同比上行12%。

贵金属价格上行带动业务盈利再创新高。前三季度，公司矿产金产品毛利率80.51%，相较2024 年同期水平增幅7.41%；矿产银产品毛利率53.5%，相较2024 年同期水平增幅5.78%。

云南芒市金矿矿权整合进程稳步推进。2025 年公司收购云南西部矿业52.07%股权并与其母公司芒市海华开发公司签订协议，获取了大岗坝地区金矿探矿权及勐稳地区金及多金属矿勘探探矿权，两宗矿权勘查面积分别为35.6 平方公里及20.38 平方公里，地点均位于公司所属芒市金矿周边，矿权整合逐步完成推动矿区复产工作进一步加速。

H 股上市进程即将落地。2025 年7 月、9 月先后召开的董事会、监事会、临时股东会，审议通过了港交所上市相关议案；9 月24 日，公司向港交所递交了上市申请。H 股上市有益于公司进一步深化全球化战略布局，加快海外业务发展，巩固行业地位，同时更好地利用国际资本市场优势，优化资本结构和股东组成，拓展多元化融资渠道，是提升公司治理水平和核心竞争力重要一步。

短期内金价面临一定回调压力。我们曾在《中美贸易摩擦升级，黄金能否再现年中牛市行情？》一文中提示，短期金价在中美贸易摩擦再起所引发的避险情绪的推动下，金价创下历史新高，但难以复刻年中的牛市行情，预期待市场对于关税摩擦影响进行充分消化后，金价或将呈现高位震荡行情。当前时点，我们依旧维持10 月中对于金价的判断。短期内，金价面临的下行压力主要有三：第一，中美贸易摩擦趋缓，特朗普政府对华表态软化，并频繁释出积极信号；第二，俄乌冲突缓和预期升温；第三，美国政府停摆进入尾声阶段。上述因素共同作用下，市场避险情绪阶段性退潮，作为避险资产的代表，同时叠加前期黄金市场看多情绪过于高涨，黄金价格短线面临一定高位止盈压力。

中长期看涨逻辑未改，四季度金价预期高位震荡。中期视角来看，10 月末美联储再次启动降息操作几成定局，12 月再次降息25 个基点的可能性较高，基准利率水平的走低将降低持有黄金的机会成本，带动金价上行。

长期视角来看，美国政府持续推行的逆全球化进程动摇美元作为全球货币的根基，膨胀的美国财政赤字规模引发市场对美债安全性的普遍担忧，黄金目前依旧是对冲债务可持续性和美元趋势性走弱首选资产，新兴市场央行2025 年依旧持续性买入黄金，金价长线看涨逻辑未变，我们预计黄金价格四季度将呈现高位震荡行情。

综合考虑三季度金价大幅上行以及公司前三季度业绩表现，同时结合我们对四季度金价走势的判断，我们对公司的盈利预测进行了调整。2025 年-2027 年预期公司的营业收入规模为168.3 亿元、181.33 亿元、227.38 亿元，归母净利润为34.98 亿元、41.95 亿元、65.28 亿元，对应EPS 为1.26、1.51、2.35，对应2025 年10 月24 日收盘价PE 为17.29、14.42、9.27 倍，维持公司“增持”评级。

风险提示：美联储货币政策超预期转向、俄乌冲突超预期缓和、中美贸易摩擦力度超预期、美国经济表现超预期、公司矿产金产销不及预期、重点工程建设不及预期等。