业绩摘要：2025 年前三季度，公司实现营业收入1206.69 亿元（YoY+45%），实现归母净利润14.82 亿元（YoY+15%）。其中，公司2025Q3 单季度实现营业收入404.77 亿元（YoY-1%，QoQ+21%），归母净利润6.83 亿元（YoY-2%，QoQ+103%）。

2025 年前三季度，公司实现毛利率4.91%，同比减少1.79 pct，实现净利率1.23%，同比减少0.30 pct。2025Q3 单季度，公司实现毛利率5.62%，环比减少0.47 pct，实现净利率1.69%，环比增加0.68 pct。公司销售费用管控较为良好，2025 年上半年销售费用为9.38 亿元（YoY-9%）。

公司合同负债持续增长，下游需求具有较高的确定性。截至2025 年三季度末，公司合同负债为315.45 亿元，较2025 年二季度末增加36.93 亿元，存货为576.54 亿元，较2025 年二季度末减少18.68 亿元。

公司积极投入研发，推动算力基础设施的创新和发展。在2025 开放计算技术大会上，公司发布了超节点AI 服务器“元脑SD200”，单机可运行超万亿参数大模型。同时，公司面向高功率、高密度算力场景推出了MW 级泵驱两相液冷AI 整机柜方案，单芯片解热突破3000W，解热能力高达每平方厘米250W 以上。

我们认为：公司深耕服务器行业，在AI 服务器领域有较强的技术储备，同时与下游客户长期保持良好的商务关系。在生成式AI 应用不断实现技术落地和商业化，下游客户持续扩大资本开支的背景下，公司有望获得弹性较强、确定性较高的增长。

投资建议：我们预计公司2025 年-2027 年归母净利润为26.38 亿元、37.31亿元、47.77 亿元，维持“买入”评级。

风险提示：下游需求不及预期；公司海外供应链稳定性不及预期；人工智能技术落地和商业化不及预期；宏观经济不及预期。