本报告导读：

营收高增，净利率2025 年按季度呈持续上升趋势，2026 年利润端有望超预期。

投资要点：

目标价96.07 元，维持“增持”评级。预计 2026-2028年归母净利润分别为35.50/45.29/58.60 亿元，参考可比公司，给予2026 年40 倍PE，目标市值1420.06 亿元，目标价96.70 元，维持“增持”评级。

营收高增，净利率2025 年按季度呈持续上升趋势。①2025 年营收1647.82 亿元，同比+43.25%，主要系服务器产品销售增长所致；归母净利润24.13 亿元，同比+5.20%；扣非净利润20.81 亿元，同比+11.10%。2025Q4 营收441.13 亿元，同比+39.07%；归母净利润9.31亿元，同比-7.72%；扣非净利润7.47 亿元，同比+3.90%。②2024 年毛利率6.85%，2025 年毛利率4.88%；2024 年净利率2%，2025 年1.46%，分季度来看2025 年Q1-Q4 分别为0.98%、1.01%、1.71%、2.09%，呈现持续提升的趋势。2025 年销售费用同比-13.97%，管理费用同比+11.66%，研发费用同比+7.38%均显著低于营收增速，同期经营性净现金流54.53 亿元，同比+7183.71%，实现高增，费用效率改善，叠加规模扩张和收现能力提升，为净利率持续提升提供支撑。

③2025 年底存货465.08 亿元，相较2024 年提升58.75 亿元。2025年底合同负债195.06 亿元，相较于2024 年提升81.99 亿元。

中国智算高增同时保持高质量，公司服务器业务景气度高涨。①根据《2025 年中国人工智能计算力发展评估报告》，2025 年中国智能算力规模预计达到1037.3EFLOPS，较2024 年大幅增长43%；2026年将达到1460.3EFLOPS，为2024 年的两倍。②2025 年算力市场告别了“盲目堆硬件”，转向“以应用为导向、以系统为核心”。③分业务，2025 年服务器营收1546.05 亿元，占营收比重93.82，同比+47.69%，毛利率4.52%；存储、交换类产品营收97.71 亿元，占营收比重5.93%，同比-2.80%，毛利率8.74%。

公司致力于token 降本，加速人工智能落地千行百业。公司坚持“以应用为导向，以系统为核心”的指导方针，通过软硬件协同设计与深度优化，持续推动AI 计算架构的创新与突破，不断实现token 生成“提速降本”，打造token 生成速度更快、token 成本更低的AI 算力系统；坚持以协同共生、开放共赢战略，积极促进大模型、智能体等人工智能技术与实体经济的深度融合，加速“人工智能+”落地。

风险提示：供应链受冲击、市场竞争加剧的风险。