报告要点

政策差异化支持，二季度行业景气有望回升

在严格执行调控政策的基调下，一季度开始，政策出现了对于刚需的大力扶持。

从信贷来看，在监测的城市中首套房贷利率均已回复到基准，9 折优惠已经普遍，部分城市出现了85 折。地方政府也多由公积金政策等微调手段促进成交。

流动性方面，市场流动性已达低点，未来上升空间较大。从我们统计的楼盘数据以及统计局公布数据来看，房价下跌趋势已有所减缓。同时我们检测的城市数据显示，二季度销售已经出现了明显好转，预计二季度新开工以及投资也将有所改善。

板块业绩有望改善，资金紧张仍然存在

一季度板块营业收入同比增长7.51%，同比增速下降，而销售收入则同比下降12%。板块毛利率有所提升，而净利率则同比下降，这主要是源于营业收入确认滞后以及财务费用的上升。考虑到一季度房价持续回落并且企业融资成本仍然较高，未来板块利润率可能会继续下滑。但行业景气的回升，将带来二季度板块销售业绩的回暖。

资金链方面，净负债率已经攀升至0.7 以上，板块的举债空间已然有限，而以货币资金/(短期借款+一年以内到期的流动负债)表示的短期偿债能力则下滑至08 年金融危机时的水平。企业不得已越来越多的采用合作方式进行项目开发。

行业集中度提高成趋势，一线开发商布局区域战略

从市场占有率来看，大企业市场占有率明显呈现占比上升趋势。而在目前的形势下，我们判断集中度提高的趋势将继续延续，主要原因在于：1.大企业财务控制能力较强，能以较低的成本融通资金，在市场不景气的时节寻找优质资源。

2.从资金链来看，除了融资成本较低，大企业的自有资金偿债能力也远强于中小企业，有能力度过市场流动性不足的困难。与此同时，一线开发商已经深入二三线城市，均衡区域布局，通过风险分散以及享受区域发展的红利，一线开发商有望进一步提高其市场份额。

投资建议

目前板块对应12 年PE 为12.84 倍，相对大盘PE 为1.19，相对PB 为1.12，具有一定估值优势。在公司方面，重点推荐在集中度提升过程中受益的万科A、保利地产、金地集团和招商地产等。