事件：公司发布2024 年报及2025 年一季报，2024 年公司实现营业收入453亿元，同比-18.43%；实现归母净利润31 亿，同比-54.10%。2025 年Q1 公司实现营业收入90.3 亿元，同比下降14.5%；实现归母净利润为6.8 亿元，同比下降28.33%；实现扣非归属净利润7.3 亿元，同比下降19.09%。

2024 年公司煤炭销量下滑是业绩下降主要原因。公司2024 年实现原煤产量4722 万吨，同比+2.47%。实现洗精煤产量1678 万吨，同比-10.93%，我们认为2024 年沙曲一矿检修及原煤统计方式变化导致原煤产量上升而精煤产量下滑。商品煤销量2560 万吨，其中公司主要煤种销量下滑，焦精煤销量589 万吨、同比-20.3%，肥精煤354 万吨，同比-17.67%，瘦精煤333 万吨，同比-12.37%；气精煤261 万吨，同比-16.61%。售价方面，公司商品煤综合售价1037 元/吨，同比-5.43%；其中主要的焦精煤1544 元/吨，同比-5.4%；肥精煤1690 元/吨，同比-2.94%；气精煤和瘦精煤下降幅度略大，售价分别下降12.3%、7.82%。综合来看，煤炭板块实现收入266 亿元，同比-24.95%；实现成本127 亿元，同比-12.36%，实现毛利139 亿元，同比-33.6%。

2024 年公司电力扭亏，焦炭、水泥依旧承压。2024 年公司发/售电量206/192亿度，同比-5.94%/5.42%，热量生产/销售3140/3140 万GJ，同比-6.38%/6.38%；电力及热力业务实现收入68.7 亿元，同比-2.33%；实现成本67.0 亿元，同比-7.64%，实现毛利1.7 亿元，成本下滑导致电力及热力业务扭亏。而由于地产等拖累，公司焦炭、建材业务依旧承压，2024 年公司焦炭业务实现营收87 亿元，同比-9.46%，实现毛利-4221 万元；水泥建材营收2.8 亿元，同比-30.44%，实现毛利-1.5 亿元。

2025 年Q1 业绩下滑不明显，我们认为主要是产量释放所致。2024 年Q1 公司受沙区露天矿停产及山西省安全检查影响，产销量有所下滑，导致2024Q1业绩有压力，2025 年煤价进一步下跌，而公司生产经营正常，以量补价，2025 年公司生产经营有望维持稳定，产销量有望对冲部分煤价下跌带来的影响。

盈利预测及估值：预计公司2025-2027 年实现营业收入369/375/380 亿元，同比-18.62%/+1.67%/+1.30%；实现归母净利润21.2/22.4/22.6 亿元，同比-31.70%/+5.60%/+0.91%，维持公司“强烈推荐”评级。

风险提示：需求不确定性风险、煤价下跌风险、规划项目进度不达预期风险、盈利预测假设不成立风险。