基本面：进口减量有限，产增需减导致过剩。（1）2025Q1，我国煤炭进口总量1.1 亿吨，同比-0.9%，总体仍维持高位，其中，由印尼进口煤炭5259 万吨，同比-6.6%，由澳大利亚进口煤炭1645 万吨，同比+3.7%，由蒙古进口煤炭1749万吨，同比+3.1%，由俄罗斯进口煤炭1962 万吨，同比+7.9%；（2）2025Q1，我国原煤产量12.0 亿吨，同比+8.8%，其中，新疆、山西、陕西、内蒙古原煤产量同比增速分别为16.9%、19.8%、4.1%、2.1%；（3）2025Q1，我国火电发电量1.5 万亿千瓦时，同比-4.4%，生铁产量2.2 亿吨，同比+1.4%，水泥产量3.3 亿吨，同比-1.7%，化工耗煤量0.8 亿吨，同比+14.8%。

煤价：长协煤价稳健，现货煤价显著下行。（1）2025Q1，港口5500 大卡现货动力煤均价721 元/吨，同比-20%，环比-12%；（2）2025Q1，港口5500 大卡长协动力煤均价690 元/吨，同比-3%，环比-1%；（3）坑口煤价跟随港口煤价下行，2025Q1，榆林、大同、鄂尔多斯动力煤均价分别同比-24%、-26%、-24%；（4）焦煤价格跌幅远大于动力煤价格跌幅，2025Q1，山西吕梁主焦煤均价1252元/吨，同比-44%，环比-19%。

板块盈利：总体承压，企业盈利分化加剧。（1）2025Q1，申万煤炭开采行业总营业收入2845.6 亿元，同比-17.8%，归母净利润301.0 亿元，同比-27.5%，年化净资产收益率9.6%，同比-4.2pct，环比-2.9pct；（2）2025Q1，市值千亿以上的4 家煤企（神华、中煤、陕煤、兖矿）归母净利润234.4 亿元，同比-19.9%，剩余20 家煤企归母净利润72.5 亿元，同比-46.0%，头部企业盈利相对稳健，受煤价下行影响相对较小。

后续展望：供需格局缓慢改善，价格有望触底。（1）3 月单月进口煤数量同比-6.4%，后续进口煤数量有望收缩；（2）部分煤炭企业已陷入账面亏损，后续可能有减产/停产等现象；（3）年初以来火电发电量显著低于预期，夏季用电高峰将至，火电需求边际好转有望带动煤炭需求恢复。

投资建议：在当前港口现货动力煤价格低于长协价格的背景下，预计港口动力煤现货价格的进一步下跌空间有限，考虑到2025 年煤价中枢同比将下行，仍建议以防守思路对待当前板块，推荐长协占比高、盈利稳定的中国神华、中煤能源。

风险分析：经济增速下滑；水电出力超预期；海外煤价大幅下跌；政策实施力度不及预期。