投资要点：

背靠集团根基，崛起焦煤龙头。山西焦煤是我国最具影响力的炼焦煤生产企业之一，其控股股东为山西焦煤集团，最终由山西省国资委实际控制。公司在2023 年关停西山煤气化，转型开展配煤业务，2025 年关停西山热电发电机组，并先后收购临汾尧都区13 个煤矿、华晋焦煤51%股权等，以及竞得吕梁市兴县区块煤炭及共伴生铝土矿探矿权，通过淘汰落后产能和整合资源，打造焦煤龙头企业。

聚焦煤炭主业，构建煤焦电多元化产业格局。公司业务以煤炭开采与销售为核心，同时积极拓展电力、焦炭等相关业务，已形成 “煤、电、焦、化、材” 协调发展的格局。2024 年焦煤作为核心产品，受市场影响销量有所下滑，商品煤销量2560 万吨，同比下降20%；京唐焦化厂与首钢集团合作，焦炭供给较为稳定；电力热力产品起到重要的辅助作用虽收入体量不大，但现金流稳定。

提质增效，毛利率居同行前列。2023 年之后，市场不景气，煤价不断向下调整，营收和利润双双收缩，公司积极加强成本管控，2024 年毛利率为31.38%，虽然毛利率延续低位态势，但与同行相比，每年的毛利率基本位居前列。值得关注的是，2025 年公司承诺在中期实施分红，增加分红次数，展现出公司在平衡资金需求与股东回报方面的积极调整。

焦煤供需较弱，预计煤价继续弱稳运行。供给端：受到焦煤资源禀赋的限制和安监趋严的影响，国内焦煤供给或将减少、增速放缓；进口煤方面，由于国内焦煤需求不振、价格已经跌至2018 年水平，预计2025 年进口量较2024 年变化不大。需求端：受房地产基建拖累，当前需求较为疲软，但我国政府多次强调持续用力推动房地产市场止跌回稳，增加基建方面的建设,焦煤需求有望回升。但当前在基本面未改善的情况下，市场预期较为悲观，叠加焦炭价格不断提降，焦煤价格遭受压制，预计煤价将继续弱稳运行。

盈利预测：预计2025-2027 公司营收分别为424.52/432.59/449.42 亿元,对应EPS 分别为0.46/0.58/0.64 元/股。综合公司资源禀赋、行业龙头地位及煤价修复预期，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。

风险提示：国际环境不确定性增强，煤炭需求不及预期