山西焦煤发布三季报：Q3 实现营收91.22 亿元，同比-20.84%，环比+1.04%，归母净利4.20 亿元，同比-52.24%，环比+26.30%。2025 年Q1-Q3 实现营收271.75 亿元，同比-17.88%，归母净利14.34 亿元，同比-49.62%，扣非净利14.52 亿元，同比-47.42%。公司Q3 业绩环比改善符合我们认为25Q2为公司阶段性业绩低点的预期，且公司25Q3 毛利率环比提升2.5pct 至31.7%进入改善通道，带动归母净利润环比+26.30%。估值侧，一方面25Q3A 股估值中枢提升压降整体股权风险溢价，亦拉动使用DDM 估值的红利板块的估值抬升空间，另一方面我们重申看好煤价企稳后，全球降息周期中煤炭红利逻辑或得到进一步催化。维持“增持”评级。

外延扩张路径清晰，计提融资利息导致财务费用上移公司于2024 年10 月23 日公开竞买吕梁市兴县区块煤炭及共伴生铝土矿探矿权，并于25 年6 月取得《矿产资源勘查许可证》，后续进入勘探环节。

公司此举有望助力公司扩充煤炭和铝土、镓矿资源，其中煤炭资源储量9.53亿吨，约为24 年底公司煤炭资源储量的14.6%。公司外延扩张反映到财务费用上，25 年前三季度财务费用同比增76.88%，主要系计提兴县井田融资利息费用。

重申煤价淡季不淡，炼焦煤后市或维持紧平衡

1） 供给侧： 7 月以来查超产对供给侧收缩有所贡献，25Q3 国内炼焦精煤产量为1.2 亿吨，为近几年偏低水平，季度环比减少172 万吨（降幅1%）。进口方面，Q3 炼焦煤进口量环比回升，净进口量达到3040 万吨，环比增长21%。

2） 需求侧：铁水产量、高炉开工率持续高位，截至10 月24 日周度数据，247 家样本钢厂日均铁水产量/高炉开工率分别为239.9 万吨/84.73%，其中高炉开工率处于2023 年以来较高水平，铁水产量虽有回落但是仍具备较去年同期+1.7%的增幅，在较好的终端盈利支撑下自4 月以来铁水产量几乎都位于240 万吨以上。中国煤炭资源网测算Q3 国内炼焦煤需求量达到1.5 亿吨，为今年以来最高水平，环比增长1%。

3） 价格侧：今年以来炼焦煤价先抑后扬，截至9 月底，山西低硫煤价格指数报1521 元/吨，较6 月底价格水平上涨377 元/吨，涨幅达33%；山西高硫煤价格指数报1253 元/吨，较6 月底上涨334 元/吨，涨幅36%。

盈利预测与估值

虽然焦煤价格Q3 实现提涨并挺价，但是对公司收入侧的传导低于我们的预期，因此我们下调公司25-27 年归母净利润预测25.3%/17.8%/17.2%至22.4/28.3/29.4 亿元，分别对应同比增速-28.1%/+26.3%/+3.9%。我们认为焦煤资源仍具备稀缺性，叠加公司资源储量丰厚且外延内生扩张并行，DCF模型可以更有效反应公司估值，在A 股估值中枢抬升下，我们下调股权风险溢价至7%（前值9%），对应下调公司WACC 至6.5%（前值为7.5%），永续增长率保守假设至0，我们上调目标价至8.05 元（前值7.60 元），维持“增持”评级。

风险提示：供给端扰动超预期；资产扩张不及预期。