公司发布2025 年年度及2026 年一季度业绩报告。2025 年实现营业收入371.55 亿元，同比下降17.96%；归母净利润12.01 亿元，同比大幅下降61.37%，不及我们归母净利预期（22.36 亿元），受炼焦煤价格中枢下行拖累。公司26 年一季度实现营业收入88.60 亿元，同比微降1.82%；归母净利润8.08 亿元，同比增长18.62%，盈利回升主要受益于参股公司盈利改善，以及控股子公司收到节能补偿款等因素。当前焦煤价格企稳回暖，公司作为国内优质炼焦煤龙头，资源禀赋突出、盈利修复动能充足。维持“增持”评级。

煤炭主业价跌量稳，2025 年盈利承压

2025 年公司煤炭业务实现营业收入213.01 亿元，同比下降19.87%，主要受炼焦煤价格中枢下移影响。报告期内，公司商品煤综合售价796.78 元/吨，较2024 年的1037.23 元/吨同比下滑23.18%。生产端保持稳健，原煤产量4687 万吨、洗精煤产量1657 万吨，同比分别仅下滑0.74%、1.25%，生产连续性较强；商品煤销量达2672 万吨，同比增长4.38%，但销量提升难以完全对冲价格下行压力。成本端管控得力，全年煤炭业务营业成本108.04 亿元，同比下降14.81%。

电力及热力业务逆势增长，盈利质量显著改善

电力及热力业务成为公司业绩的重要对冲项，全年实现营业收入69.93 亿元，同比增长1.81%，营收占比提升至18.82%，是主营业务中唯一实现营收正增长的板块。成本端受益于燃料价格下行，营业成本同比下降6.07%，推动毛利率同比提升7.55 个百分点至10.06%，板块盈利质量明显改善。

公司资源区位优势凸显，26 年主焦煤价格回暖有望支撑盈利弹性公司生产基地坐落于晋中基地及临汾、吕梁核心煤炭产区，主营焦煤、肥煤、瘦煤、贫瘦煤、气煤等全系列炼焦煤产品，资源禀赋与区位优势突出。2026年1-4 月炼焦煤市场价格中枢显著上移，高硫主焦煤领涨且品种价差持续收窄。截至4 月22 日Mysteel 统计，高硫主焦煤价格1353 元/吨（yoy+31%）、中硫主焦煤1416 元/吨（yoy+24%），其他配焦煤种肥煤、瘦煤、气煤、1/3 焦煤同比+27%/17%/8%/18%。其中高硫主焦煤产区同样高度集中于山西吕梁、临汾产区，区域煤矿开工率接近满产，3 月以来矿山库存快速去化至低位，报价坚挺。公司坐拥优质炼焦煤资源，充分受益于主焦煤价格回暖行情，量价支撑强劲，盈利修复弹性充足。

盈利预测与估值

短期来看26Q1 焦煤市场价格企稳回暖，同时动力煤价格中枢上移亦将对焦煤形成底部支撑。由于2025 年公司煤炭ASP 不及我们预期，我们下调公司ASP 对市场价格的弹性系数和基数，归母净利润相应下调7.74%/22.58%至26.06/22.73 亿元（前值：28.25/29.36 亿元），新增28E 归母净利润23.58亿元，同比+117.03%/-12.78%/+3.75%。我们采用DCF 估值法，由于板块估值抬升，我们略微下调公司WACC 为6.4%（前值为6.5%），永续增长率保守假设为0%，我们上调目标价至8.12 元（前值为8.05 元），维持“增持”评级。

风险提示：供给端扰动超预期；资产扩张不及预期。