上半年公司业绩稳健增长，现金流状况大幅改善，海外业务成增长核心驱动力。

公司积极布局跨境支付及数币业务，可信数字身份业务迎突破，长期发展可期。

事件：公司发布2025 年中报，上半年实现营业收入40.20 亿元，YoY+10.54%；归母净利润5.95 亿元，YoY+12.36%； 扣非归母净利润5.99 亿元，YoY+6.72%。25Q2 单季实现营业收入21.23 亿元，YoY+12.03%；归母净利润2.84 亿元，YoY+1.06%；扣非归母净利润2.62 亿元，YoY-6.88%；

竞争策略致毛利率波动，现金流大幅改善。公司25H1 毛利率35.75%，同比-3.38pct；25Q2 毛利率32.92%，同比-6.41pct。产品线角度，主要系电子支付产品及信息识读产品毛利率同比下滑6.82pct。公司在部分发展中国家新兴市场采用市占率优先策略，导致海外销售毛利率有所下滑。25H1/25Q2 销售商品、提供劳务收到的现金为40.06/19.72 亿元，YoY+32.86%/28.68；经营性净现金流3.76/0.06 亿元，YoY+314.32%/同比转正。

商户运营业务发展势头良好，海外业务快速增长。上半年，商户运营及增值服务收入16.19 亿元，YoY-3.26%。截至6 月末，活跃商户数较去年末增长近百万户，月流水在50 万以上商户的占比提升了近8pct，商户质量与服务深度显著提升。智能终端集群收入18.98 亿元，YoY+24.90%，主要系公司加速拓展欧美及拉美新兴市场的区域及客户所致。海外业务收入14.55 亿元，YoY+24.72%，海外收入占集群总收入比例超76%。其中，欧美区域上半年整体出货量及营收同比增长均超90%，已成为公司全球化增长的主阵地。

全面布局跨境支付及数币，可信数字身份业务有望逐步迎来收获。公司加速海外牌照及账户体系布局，在香港及美国设立子公司并已成功获批MSB 牌照，并筹备MSO 牌照申请。同时公司持续推进跨境B2B、海外收单等产品和渠道建设。数字人民币方面，已累计为超过11 万商户提供数字人民币受理及一笔入账服务。此外，公司长期卡位的可信数字身份产业实现突破。5 月六部委正式对外发布《国家网络身份认证公共服务管理办法》。公司基于二维码核心算法能力，以个人身份根目录数据作为核心验证底座，积极与场景方开展生态合作，目前已完成文旅、教育、交通等场景的商业模式落地。

维持“强烈推荐”评级。预计公司2025-2027 年收入85.49/94.60/104.94 亿元，归母净利润12.30/14.58/17.17 亿元。维持强烈推荐。

风险提示：海外市场政策风险；行业政策落地不及预期；行业竞争加剧等。