公司近况

根据中国证券登记结算有限责任公司于 2025 年3 月27 日出具的《过户登记确认书》，天士力418,306,002 股股份已过户至华润三九名下。此次变更完成后，天士力成为华润三九的控股子公司。天士力的实际控制人将变更为中国华润有限公司。

评论

我们认为公司有望进一步跟天士力产生协同。我们认为此次交易有利于双方发挥产业链协同效应，在创新研发、智能制造、渠道营销等领域相互赋能，增强全产业链核心竞争力。同时，有利于华润三九加快补充创新中药管线，建立在中药领域的引领优势。

并购整合：战略协同驱动外延增长。根据公司2024 年报公告，公司紧密围绕战略方向，凭借丰富的行业经验和敏锐的市场洞察力，自2012 年以来，成功完成澳诺制药、昆药集团等10 余项并购交易，在慢病管理、儿童维矿等多个战略领域构建业务的竞争优势。此外，公司重视投后整合工作，围绕“四个重塑”量身定制融合计划，借助华润6S管理体系和5C价值型财务管理体系等管理工具赋能，实现被并购企业的平稳过渡和充分融合，有效降低运营成本，为股东创造全新价值。

昆药业务：融合深入，整合优化，助力“昆药”迈向新台阶。2024 年，昆药集团完成对华润圣火51%股权的收购，公司预计未来将对旗下的“络泰”及“理洫王”血塞通软胶囊产品依据各自特点做好市场定位区分，共同打造“777”品牌，做大做强三七口服制剂品类。我们认为公司有望助力昆药集团在慢病领域及三七产业链建设方面跨越式迈进。

CHC健康消费品业务：全域拓展，持续领跑。CHC健康消费品业务作为公司核心业务，在零售端承压的背景下，凭借“全域布局，全面领先”的理念，通过丰富产品组合、更迭品牌传播方式、强化渠道协同等方式，多措并举，2024 年，公司该板块业务同比增长14.13%，我们认为其核心品类领导地位及自我诊疗领域的行业地位稳固。

盈利预测与估值

我们维持2025 年年盈利预测不变，引入2026 年盈利预测43.80 亿元。当前股价对应2025/2026 年14.5 倍/12.7 倍市盈率。维持跑赢行业评级，维持目标价52.43 元不变，对应2025/2026 年17.5 倍/15.4 倍市盈率，较当前股价有20.6%上行空间。

风险

新品类扩张不及预期，并购整合不及预期，上游原材料涨价。