事件

公司披露2025 年半年报，实现营收148.10 亿元，同比增长4.99%；归母净利润18.15 亿元，同比下滑24.31%；扣非归母净利润16.98 亿元，同比下滑26.46%；单Q2 实现营收79.57 亿元，同比增长16.80%；归母净利润5.45 亿元，同比下滑47.30%；扣非归母净利润4.79 亿元，同比下滑51.11%。

CHC 业务承压，处方药业务稳健增长

按此前口径统计，2025H1 公司自我诊疗（CHC）业务收入60.83 亿元，同比下降18.39%，毛利率59.94%，同比减少2.43pp，CHC 业务承压，预计主要由于流感等呼吸道疾病发病率同比降低、零售渠道阶段性调整等因素影响；处方药收入27.84亿元，同比增长15.18%，毛利率49.03%，同比增加1.89pp，处方药业务稳健增长；传统国药（昆药）收入19.07 亿元，同比下降16.18%，毛利率62.32%，同比减少5.36pp；创新中药（天士力）收入20.54 亿元，毛利率71.27%；药品、器械批发及零售收入17.41 亿元，同比增长3.34%，毛利率13.21%，同比增加2.29pp。

三家上市公司协同效能有望逐步释放

2025 年Q2 天士力持续推进“百日融合”工作，在“三个稳定”基础上，以“四个重塑”为实施路径，逐步明晰战略发展路径，推动与公司在创新研发、智能制造、渠道营销等领域的相互赋能。天士力以处方药为核心业务，全渠道提升品牌影响力及市场转化率，持续深化产品科学内涵。昆药集团依据“3-4-3”整合模式，有序推进“四个重塑”，乐成改革持续深化，模式再造与渠道变革纵深推进。三家上市公司协同效能有望逐步释放，公司预计2025 年营业收入将超越行业平均增速，努力实现双位数增长。

投资建议

我们预计公司2025-2027 年营业收入分别为306.85/339.74/374.77 亿元，同比增速分别为11.11%/10.72%/10.31%；归母净利润分别为37.92/43.14/48.54 亿元，同比增速分别为12.59%/13.76%/12.53%。鉴于公司为自我诊疗中药龙头，维持“买入”评级。

风险提示：市场及政策风险、研发创新风险、并购整合风险、原材料价格波动风险。