投资要点

事件：2023 年，公司实现收入247.39 亿元（+36.83%，同比增长36.83%，下同），归母净利润28.53 亿元（+16.50%)，扣非归母净利润27.11 亿元（+22.18%）。其中，昆药并表收入为71.41 亿元，并表净利润为4.25 亿元，剔除昆药影响，2023 年营收较2022 年略有下滑。单Q4 季度，公司实现收入61.31 亿元（+2.72%），归母净利润4.50 亿元（-9.29%），扣非归母净利润为4.07 亿元（-6.57%）。

CHC 板块稳健增长，处方药、国药业务有所承压。2023 年公司年销售额过亿元的品种 39 个。CHC 健康消费品业务实现营业收入117.07 亿元（+ 2.82%），其中，品牌 OTC 业务增长较好，康慢业务消化集采影响保持稳定增长。CHC 业务依托于三九商道客户体系，覆盖全国超过 40 万家药店。999 感冒用药及易善复占据同类目排名 Top1 位置。处方药业务实现营收52.20 亿元（-12.64%），主要系中药配方颗粒业务受国标切换及15 省联盟集采影响。中长期看，公司坚持“品牌+创新”战略驱动，围绕抗肿瘤、骨科、皮肤、呼吸、抗感染等治疗领域，在新产品立项、产品研发、产品力提升等领域取得积极进展，持续夯实在细分领域的品牌前列地位。

融合昆药业务，银发经济赛道大有可为。昆药集团重点聚焦慢病管理和老龄化健康领域，2023 年，昆药集团实现收入77.03 亿元（-6.99%，主要系商业板块业务结构优化及对外援助业务减少），归母净利润4.45 亿元（+16.05%）。随着华润三九对昆药的融合和赋能，未来将充分发挥昆药三七血塞通系列多剂型、多品规的组合优势；依托“KPC·1951”、“777”两大事业部，强化渠道拓展与协同；依托“昆中药 1381”事业部，重点打造以参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒等为核心的强单品，持续培育具有高增长潜力的产品。随着三九对昆药的赋能，三九净利率也有望逐步回升。

盈利预测与投资评级：考虑到院内相关行业政策及院外基数的影响，我们将2024-2025 年归母净利润由34.31/39.78 亿元下调为33.43/38.66 亿元，2026 年预计为44.14 亿元，对应当前市值的PE 为15/13/12X。维持“买入”评级。

风险提示：产品放量不及预期风险，政策风险，市场竞争加剧风险，并购标的整合进度不及预期风险等。