事件：华润三九发布2023 年年报，报告期内实现营收247.39 亿元（同比+36.83%），归母净利润28.53 亿元（同比+16.50%），扣非净利润27.11 亿元（同比+22.18%）；2023Q4 实现营收61.31 亿元（同比+2.72%），归母净利润4.50 亿元（同比-9.29%），扣非归母净利润4.07 亿元（同比-6.57%）。

CHC 业务稳健增长，处方药略承压。分产品来看，2023 年公司CHC 健康品消费业务实现营收117.07 亿元（同比+2.83%），由于防疫政策调整，2022Q4 公司感冒和呼吸系统产品销量攀升，在此背景下，华润三九2023Q4仍然展现出强劲的经营能力；处方药业务实现营收52.20 亿元（同比-12.64%），主要是中药配方颗粒业务受国标切换及15 省启动联盟集采影响，表现大幅低于预期。2023 年昆药集团并表后贡献营业收入77.03 亿元（同比-6.99%），剔除昆药并表影响，公司营业收入稳健。根据公司经营计划，2024 年华润三九营业收入将实现双位数增长，净利润将匹配营收增长水平。

践行华润“1246”模式，持续推进昆药融合发展。2023 年昆药实现营业收入77.03 亿元（同比-6.99%），主要是因其商业板块业务结构优化及对外援助业务减少。未来昆药集团重点聚焦慢病管理和老龄健康领域，进一步深挖三七产业，依托昆中药 “1381”事业部，重点打造以参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒等为核心的强单品，依托 “KPC·1951”、“777”大事业部，强化渠道拓展与协同，增强产品品牌价值，带动产品实现快速增长、市场占有率稳步提升。

维持“买入”评级。预计2024-2026 年归母净利润33.69/38.56/43.85 亿元，同比增长18.1%/14.4%/13.7%，EPS 为3.41/3.90/4.44 元，对应PE 分别为15.6/13.6/12.0x。考虑到公司具有较强的品牌价值、渠道优势和在中药配方颗粒的先发优势，维持“买入”评级。

风险提示：政策调整风险、并购整合风险、成本上涨风险