事件：公司发布20 25 半年报。25H1 公司实现收入8.88 亿元（+9.3%），归母净利润1.02 亿元（+7.4%），扣非归母净利润0.90 亿元（+9.1%）；单Q2 实现收入4.03 亿元（-6.1%），归母净利润0.48 亿元（-9.1%），扣非归母净利润0.40 亿元（-15.2%）。

点评：Q2 受关税影响，业绩短暂承压。伴随海外产能落地、美国关税&需求逐步明朗，我们判断公司Q3 出货有望边际改善。

客户结构优质，产品多元发展。25H1 公司主营宠物垫收入为7.64 亿元（同比分别+7.3%），公司所属赛道偏刚需，且下游客户供应商准入门槛较高，甄选程序较为严苛，与客户粘性较强。尽管Q2 关税扰动，我们判断公司美国业务H1 仍实现平稳增长，且与亚马逊、PetSmart、沃尔玛等合作保持稳定，在Costco&亚马逊等客户中拓张顺利。此外，公司凭借现有渠道优势，助力宠物尿垫份额增长，25H1 实现收入0.66 亿元，同比增长40.6%。

产能加速出海，订单有望边际改善。公司国内宠物垫产能已达46 亿片，宠物尿裤产能为2 亿片；柬埔寨海外产能25 年4 月底正式投产，宠物垫产能近3 亿片，考虑美国本土规模化产能少、供应成本高昂，伴随关税政策明朗，公司与客户商谈措施逐步落地、柬埔寨产能逐步爬坡，我们预计25H2 对美出口业务有望逐步改善。

盈利能力稳定，现金流良好。25Q2 公司毛利率/归母净利率19.1%/11.9%（同比-0.4/-0.4pct），我们预计公司考虑关税小幅让利客户，但同时凭借自身规模优势亦将压力成功传导至上游，盈利能力保持稳定。费用方面，销售/研发/管理/财务费用率分别为1.8%/1.2%/3.2%/-0.8%（（ 同比+0.01/-0.33/+0.38/+0.38pct）。截至25Q2 末存货/应收/应付账款周转天数分别为45.5/68.9/35.0 天（同比+1.8/+1.8/-3.9 天），营运能力稳健。

经营性现金流净额为1.18 亿元（同比+1.45 亿元），现金流表现优异。

盈利预测：我们预计公司2025-2027 年实现归母净利润2.4、2.9、3.5 亿元，对应PE分别为20.2X、16.3X、13.4X。

风险提示：全球贸易摩擦加剧，产能投放不及预期，未来关税变动风险