24 年营收/归母净利18.7/0.8 亿，同比-1.7%/-37.7%；24Q4 营收/归母净利5.0/0.02 亿，同比-11.9%/-94.7%；25Q1 营收/归母净利4.7/0.2 亿，同比+1.5%/-38.0%，利润低预期（我们前瞻预计25Q1 归母净利同比-12%）。

24 年经销/直营渠道营收同比-6.0%/+4.3%，主要系受经济形势变化及餐饮市场竞争结构变化的影响，公司经销渠道收入同比有所下滑，直营渠道收入增速也有所放缓。速冻食品行业整体需求平淡，短期行业价格竞争激烈，公司阶段性折扣促销力度加大，并加大对大经销商的扶持力度，渠道库存健康度逐步改善，24 年公司归母净利率同比-2.6pct，25Q1 同比-2.9pct。期待政策加码的背景下餐饮需求回暖，公司后续经营有望改善，维持“买入”。

24 年经销/直营渠道营收同比-6.0%/+4.3%，经营阶段性承压分产品，24 年主食类/小食类/烘焙甜品类/冷冻调理菜肴类及其他产品营收9.1/4.4/3.7/1.4 亿，同比-6.9%/-13.8%/+0.0%/+273.4%，公司油炸类优势产品继续保持市场领先地位，蒸煎饺/烧卖/大包子/春卷等产品梯队持续搭建；预制菜品类增速亮眼，在细分市场逐步建立竞争优势。分渠道，24 年经销/直营渠道分别实现营收10.5/8.1 亿，同比-6.0%/+4.3%。大B 渠道中，24年百胜中国贡献营收3.6 亿，同比-10.7%，华莱士贡献营收1.1 亿，同比-15.2%，海底捞贡献营收1.0 亿，同比+51.7%。24 年以来，下游餐饮客户的经营压力逐渐往上游供应链企业传导，消费需求平淡的大背景下，餐饮客户推新意愿较弱；小B 渠道的价格竞争激烈，公司适当给予折扣促销力度。

盈利能力有所承压，24 年归母净利率同比-2.6pct，25Q1 同比-2.9pct24 年毛利率23.7%，同比基本持平，24Q4 同比-1.7pct；25Q1 毛利率同比-1.0pct 至24.4%。费用端，24 年销售费用率同比+0.7pct 至5.4%（24Q4同比+0.7pct），为应对激烈的市场竞争、公司加大营销投入；24 年管理费用率同比+1.2pct 至9.7%（24Q4 同比+1.3pct）；25Q1 销售/管理费用率同比+2.1/+0.4pct 至8.0%/8.7%。叠加税率扰动，最终24 年归母净利率同比-2.6pct 至4.5%（24Q4 同比-6.6pct），25Q1 归母净利率同比-2.9pct 至4.6%。

期待后续改善，维持“买入”评级

考虑外部消费环境整体平淡，公司经营阶段性承压，我们下调盈利预测，预计25-26 年EPS 0.91/1.05 元（较前值-29%/-30%），引入27 年EPS 1.14元，考虑公司25 年仍处于调整期，我们以26 年PE 为依据给予目标价，参考可比公司26 年平均PE 28x（Wind 一致预期），给予其26 年28x PE，目标价29.40 元（前次35.11 元，对应25 年PE 28x），维持“买入”。

风险提示：行业竞争加剧、宏观经济表现不及预期、食品安全问题。