投资要点

事件：2024 年实现营收18.7 亿元，同比-1.7%；实现归母净利0.8 亿元，同比-37.7%；实现扣非归母净利0.8 亿元，同比-32.6%。2024Q4 实现营收5.0 亿元，同比-11.9%；实现归母净利0.02 亿元，同比-94.7%；实现扣非归母净利0.01 亿元，同比-96.4%。2025Q1 实现营收4.7 亿元，同比+1.5%；实现归母净利0.2 亿元，同比-38.0%；实现扣非归母净利0.2亿元，同比-37.7%。

小B 端有承压，大B 积极开拓新客户。2024 年公司主食类/小食类/烘焙甜品类/冷冻调理菜肴类及其他分别实现营收9.1/4.4/3.7/1.4 亿元，同比-6.9%/-13.8%/+0.0%/+273.4%。2024 年直营/经销分别实现营收8.1/10.5亿元，同比+4.3%/-6.0%。在直营渠道中，前五大客户依次实现营收3.6/1.1/1.0/0.2/0.2 亿元，同比-10.7%/-15.2%/+51.7%/+195.4%/+302.0%。

结合产品和渠道数据，公司在小B 端因为需求疲软、竞争加剧有一定承压，大B 端积极开拓新客户，增量贡献显著。

渠道结构变动、费用投放等略拖累盈利表现。2024Q4/2024/2025Q1 公司分别实现毛利率22.0%/23.7%/24.4%，同比-3.4/-0.0/-1.0pct。2024 年直营/经销分别实现毛利率20%/26%，同比-1.0pct/+0.9pct。渠道结构（直营占比提升）、产品结构变动对公司毛利率都有一定影响。2024 年销售/管理费用率同比+0.7/+1.2pct，公司业务推广费用有增加，其次员工薪酬有增加。2025Q1 销售/管理费用率同比+2.1/+0.4pct，销售费用率增加存在季度因素，全年预计维稳。2024Q4/2024/2025Q1 公司分别实现销售净利率0.4%/4.4%/4.5%，同比-6.5/-2.5/-2.9pct。

Q2 有望环比改善，2025 年以新客户和产品质量为抓手。2025Q1 头部客户销售情况基本企稳，得益于新品上市，我们预计公司整体4 月的收入表现相比Q1 有改善。2025 年主要在新零售渠道、调改KA 上寻求增量；产品端以提升产品质量为主，减少价格竞争。

盈利预测与投资评级：我们下调2025-2026 年盈利预测，新增2027 年盈利预测，预计2025-2027 年公司归母净利润分别为 1.0/1.2/1.3 亿元（此前2025-2026 年盈利预测为1.7/1.8 亿元），同比+21%/+16%/+11%，对应PE 为26/22/20X。我们认为公司经营压力点逐步度过，市场对盈利预测下修已有预期，2025 年增长抓手清晰，维持“买入”评级。

风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。