公司发布2024 年年报以及2025 年一季报：2024 年，公司实现营收18.68 亿元，同比增-1.71%；实现归母扣非净利润0.83 亿元，同比增-32.57%，基本每股收益0.87 元。2025 年一季度，公司实现营收4.7 亿元，同比增1.5%；实现归母扣非净利润0.21 亿元，同比增-37.71%。

2024 年下半年销售录得负增长，经销模式下的销售额减少是主要拖累。此外，长江以北市场的销售额减少，也对整体构成拖累。2024年三、四季度公司的营收分别同比下降1.17%和11.93%，2025 年一季度营收增长转正。2024 年直营销售额8.09 亿元，同比增4.34%；经销销售额10.51 亿元，同比增-6.04%。公司直接运营维护的传统大客户基本盘仍然稳固，销售实现正增长；经销客户服务的中小餐饮、团餐、酒店餐等市场出现下滑，表明这部分市场的需求波动较大、竞争也更加激烈。此外，2024 年公司的大客户数量仍有所增长：

截至2024 年年末，公司的大客户数量173 家，较上年同期增加8.81%，大客户数量增长是维护基本盘的有力保障。除经销模式的拖累外，长江以北市场的销售额减少，对整体也形成拖累：2024 年，长江以北市场的销售额 5.21 亿元，同比减少9.41%，销售权重由30.25%降至27.88%。

2024 年毛利率微降，直营利润空间进一步被压缩。2024 年，公司录得综合毛利率23.38%，较2023 年微降0.03%。其中，直营毛利率20.02%，同比下降0.99%；经销毛利率25.97%，同比上升0.91%。

尽管直营销售额实现增长，但直营毛利率下降，意味着服务大客户的利润空间进一步被压缩。相对直营而言，经销模式的毛利率较高，但中小餐饮、团餐和酒店餐市场的进入门槛相对低，导致供应端竞争激烈。2025 年一季度，公司的销售毛利率进一步下降，同比降1.03 个百分点至24.42%。

冷冻调理菜肴品类以及线上销售的收入和盈利均录得增长。2024年，冷冻调料菜肴实现销售额1.42 亿元，同比增273.39%；该品类　　录得毛利率14.87%，同比提升1.78%。冷冻调料菜肴的销售占比在2024 年达到7.6%，占比小但是增长快，未来有望成为增长的有生力量。2024 年，线上销售额0.42 亿元，同比增96.14%；线上销售实现毛利率39.04%，同比升高7.07%。线上销售的毛利率较高，销售额增长较快，对于线下销售的低毛利和低增长形成补充。

公司着力培育经销市场，销售费率升高，经销商数量增加较快。2024年，公司的经销商数量较2023 年增加26.74%，达到1953 家。相对直营来说，经销模式要求较多的销售投入，因而随着经销规模扩大，公司的销售费率也在升高：2024 年公司的销售费率同比增加0.72个百分点至5.4%；2025 年一季度，公司的销售费率同比升高2.12个百分点至8.01%。

投资评级：我们预测公司2025、2026、2027 年的每股收益为1.03元、1.13 元和1.22 元，参照5 月16 日收盘价26.93 元，对应的市盈率分别为26.03 倍、23.85 倍和22.00 倍，维持公司“谨慎增持”评级。

风险提示：市场竞争激烈，供应端议价能力弱，盈利进一步下滑；餐饮市场景气度较低迷，需求不足，导致销售额下降。潜在的食品安全问题造成品牌价值受到损伤。