事件

25H1 公司实现营业收入8.9 亿元（同比-0.7%，下同）；归母净利润0.4 亿元（-39.7%）；扣非归母净利润0.3 亿元（-41.9%）。25Q2 公司实现营业收入4.2 亿元（-3.1%）；归母净利润0.1 亿元(-42.0%)；扣非归母净利润0.1 亿元(-47.6%）。

投资要点

25H1 烘焙、菜肴收入同比正增长，新零售收入增速亮眼分品类：25H1 分别占比47%、22%的主食类、小食类产品分别实现收入4.1、2.0 亿元，同比下滑9.1%、6.6%。收入下滑主因市场竞争及产品生命周期影响下，主食油条、象形面点、八宝饭等主食，以及地瓜丸、芝麻球、饼类等小食正在更新迭代，而新品处于上市初期，市占率尚不及传统产品，导致该品类整体销售收入下滑。

25H1 分别占比23%、7%的烘焙甜品类、冷冻调理菜肴类及其他品类分别实现收入2.1、0.7 亿元，同比增加11.0%、67.3%。烘焙甜品类增加主要得益于产品结构的调整，为核心大客户提供多款新产品。冷冻调理菜肴类及其他增幅较快主因预制菜销量增加，这来源于：①针对核心大客户提供部分定制预制菜产品，②向经销商渠道提供部分适合团餐、宴席场景的预制菜产品。

分销售模式：25H1 经销/直营模式分别实现收入4.5/4.3 亿元，同比-6.4%/+5.3%。近年来于直营渠道中，公司积极抓取新型零售业务市场规模迅速扩大的机遇，与国内大型 KA 卖场如盒马、沃尔玛等取得合作。25H1 直营渠道收入的增加主要受益于：①公司围绕大客户扩展产品品类，销售额增加：25H1 前五大直营客户收入同比增长4.9%至3.2 亿元，其中对第四大直营客户实现收入0.3 亿元，同比增加349.7%。②线上直营销售额迅速增加：25H1 线上销售主营业务收入同比增加44.9%至0.4 亿元。比如在原有主食类产品油条的基础上研发多款“油条+”产品，适用场景广泛，客户体验更丰富；烘焙类产品品类的增加和部分大客户深度合作为直营渠道收入作出了贡献。

经销商数量：截至25 年上半年，共有经销商1591 家，相比24 年底净减少362 家；其中，北区/南区分别有经销商848/743 家，相比24 年底分别净减少204/158 家

产品结构变化带来毛利率下滑，线上及新零售渠道费投加大，净利率下滑

25H1 毛利率23.6%（-1.6pct），由于毛利率相对较低的烘焙甜品类、冷冻调理菜肴类及其他品类收入增长较快，使得公司整体毛利率下滑。销售/管理/研发/财务费用率分别为6.9%/9.7%/1.2%/0.0%，分别同比+1.3/+0.3/+0.1/+0.2pct。销售费用增长主因电商渠道业绩增长、直播间投流费用增加，以及为了应对市场竞争，2024 年下半年以来公司增加了新零售渠道和线上销售渠道销售人员导致职工薪酬增加。综合上述影响，净利率同比下滑2.6pct 至4.0%。

25Q2 毛利率22.7%（-2.3pct），净利率3.4%（-2.2pct）；销售/管理/研发/财务费用率分别为5.6%/10.8%/1.5%/0.0%，分别同比+0.4/+0.3/+0.2/+0.2pct。

盈利预测与估值

于产品端，公司持续在烘焙甜品类和冷冻调理菜肴类增加研发、生产资源、客户拓展方面的投入，丰富产品线，拓展销售渠道。于渠道端，公司继续深耕B端业务的同时稳步拓展C 端新零售业务，利用自身的研发优势，通过新型销售渠道为公司增加营业收入。预计公司2025-2027 年公司营业收入为19.4、21.0、22.6 亿元，同比+3.6%、+8.5%、+7.4%；归母净利润为0.8、1.0、1.1 亿元，同比-2.9%、+16.6%、+15.9%；维持买入评级。

风险提示

行业竞争加剧；消费需求不及预期。