事件：千味央厨发布2025 年年报与2026 年一季报，25 年实现总营收18.99 亿元，同比增长1.64%，实现归母净利润0.64 亿元，同比下滑24.04%，扣非归母净利润0.62 亿元，同比下滑24.62%。其中25Q4 总营收5.21 亿元，同比增长3.36%，归母净利润0.10 亿元，同比增长358.09%。26Q1 总营收5.83 亿元，同比增长23.83%，归母净利润0.23 亿元，同比增长5.4%。

直营渠道收入增长较优，线上直销同比高增，26Q1 收入端表现亮眼。1）分渠道看，25 年直营/经销渠道收入分别为8.98/9.86 亿元，同比+11.08%/-6.19%，直营渠道收入实现双位数增长，其中前三大直营客户收入同比有所承压，第四大和第五大客户收入高增。此外25 年线上直销收入0.73 亿元，同比增长76.29%。

经销渠道25 年收入仍有小幅承压，截至25 年末公司经销商1952 家、经销商数量趋于稳定。2）分品类看，25 年主食类/小食类/烘焙甜品类/冷冻调理菜肴类及其他产品收入分别为8.88/4.06/4.22/1.67 亿元， 同比-2.82%/-7.38%/+15.64%/+18.09%，主食类、小食类因传统产品更新迭代影响，收入有所承压，烘焙甜品类和冷冻菜肴类客户收入保持增长。3）26Q1 收入端同比增长接近24%，估计增量主要来自于直营渠道驱动，核心大B 客户Q1 收入同比恢复增长，估计受26 年春节错期、产品上新影响，全年来看大B 客户经营趋势向好，公司直营渠道有望保持稳健增长。

毛利率同比略承压，费用率阶段性受线上投流推广影响。25 年/26Q1 毛利率22.71%/24.75%，同比-0.95pct/+0.33pct，25 年毛利率承压，其中直营/经销渠道毛利率20.13%/24.55%，同比+0.11/-1.42pct，直营渠道毛利率相对平稳，经销渠道毛利率承压，或与25 年行业竞争烈度较高有关，目前看公司针对传统经销渠道的费用投入趋于平衡，更关注客户质量，后续毛利率有望稳中有升。25年/26Q1 销售费用率5.98%/10.71%，同比+0.58/+2.7pct，销售费用率抬升与线上投流推广费用增加有关，特别一季度为电商旺季、费用率阶段性提升较多。

25 年/26Q1 管理及研发费用率10.84%/8.55%，同比-0.09/-1.19pct，综合看25 年/26Q1 销售净利率3.29%/3.86%，同比-1.15/-0.67pct。

盈利预测、估值与评级：考虑经销渠道经营压力，以及线上费用投放、行业竞争或影响盈利能力，我们下调2026-27 年归母净利润预测0.90/1.01 亿元（较前次预测下调8%/14%），新增28 年归母净利润预测1.16 亿元，当前股价对应P/E为46/41/36 倍。公司积极拓展新零售渠道，经销渠道调整下盈利能力有望改善，维持“买入”评级。

风险提示：直营客户拓展不及预期，成本持续上涨，渠道价格竞争依旧激烈。