26Q1-3 营收/ 归母净利/ 扣非净利分别为16.0/0.5/0.5 亿元， 同比+16.1%/-5.6%/-6.1%；26Q3 营收/归母净利/扣非净利为5.5/0.2/0.2 亿元，同比+12.3%/+4.7%/+5.8%。26Q3 直营渠道收入同比+39.2%，经销渠道收入同比-6.2%，26 年以来，直营渠道的表现持续更优，公司持续发挥多年服务大B 客户的优势，连锁客户定制化订单的占比有所提升，传统餐饮大客户、新零售大客户、线上电商业务均实现较快的同比增长；小B 渠道呈现结构性分化，传统米面产品的同质化竞争仍较为激烈，公司经营仍有承压；电商渠道仍处于探索期，26Q3 电商渠道贡献的收入超2,600 万元，同比增速超500%。利润端，由于部分大宗商品带来成本压力，叠加公司新增对于电商、C 端业务等新渠道与新产品的投入，26Q1-3 归母净利率同比-0.7pct，26Q3 同比-0.2pct。如果餐饮需求回暖，公司后续经营有望改善；此外，公司正在马来西亚建设生产工厂，该工厂将进行清真认证，更匹配东南亚市场的需求，能缩短产品出口的时间周期，对拓展海外客户有积极作用，“买入”。

26Q1-3 大B 客户的经营相对稳健，小B 渠道仍有承压分产品，26Q1-3 烘焙甜品类和冷冻调理菜肴类收入增速表现较优，公司在细分市场逐步建立竞争优势，预烤蛋挞等重点品类的消费者认知度较高、教育成本较低、应用场景丰富、操作便捷且标准化程度较高，公司将继续作为核心的资源投放方向。分渠道，大B 客户的经营相对稳健（26Q3 直营渠道收入同比+39.2%），公司持续发挥多年服务大B 客户的优势，连锁客户定制化订单的占比有所提升；26Q3 经销渠道收入同比-6.2%，受终端需求的影响，大流通的批发渠道等依然有所承压；电商渠道仍处于探索期，后续将通过调整运营模式、优化产品结构等，在推动销量增长的同时逐步实现盈利。

26Q3 毛利率同比+0.5pct，归母净利率同比-0.2pct26H1 毛利率同比+0.1pct 至23.7%，26Q3 同比+0.5pct 至21.7%，电商渠道的毛利率同比改善带动公司整体毛利率同比改善。26Q1-3 销售费用率同比+1.4pct 至7.5%（26Q3 同比+0.4pct 至5.2%），主因增加线上投流推广费；26Q1-3 管理费用率同比-0.6pct 至9.1%（26Q3 同比-0.2pct 至9.3%）；最终26Q1-3 归母净利率同比-0.7pct 至3.2%（26Q3 同比-0.2pct 至3.4%）。

展望来看，国内业务中，团餐或为下半年经销业务的重要增长点，新零售OEM、自有品牌渠道、中型连锁餐饮客户等未来1-2 年或将成为公司销量和利润的重要增长点；海外业务中，公司正在马来西亚建设生产工厂，该工厂将进行清真认证，更加匹配东南亚市场的需求，能缩短产品出口的时间周期，对拓展海外客户有积极推动作用，未来有望贡献收入增量。

盈利预测与估值

如果餐饮需求回暖，公司后续经营有望改善，我们维持盈利预测，预计26-28年归母净利0.68/0.86/1.06 亿元（同比+7.3%/+25.4%/+24.2%），对应26-28年EPS0.70/0.88/1.09 元。参考可比公司27 年平均41xPE 估值，给予其27 年41xPE，目标价36.08 元（前值35.70 元，对应26 年51xPE），维持买入评级。

风险提示：行业竞争加剧，宏观经济表现不及预期，食品安全问题。