事件：

上半年收入/归母净利润同比+45.5%/+0.4%，25Q2 同比+53.1%/+30.6%源飞宠物发布2025 年中报。公司2025 年上半年实现营业收入7.9 亿元，同比增长45.5%，归母净利润7416 万元，同比增长0.4%，扣非归母净利润7281 万元，同比增长3.5%，EPS 为0.39 元。

分季度来看，25Q1~Q2 公司单季度收入同比+36.3%/+53.1%，归母净利润同比-30.6%/+30.6%，归母净利率分别为7.6%/10.7%，分别同比-7.3/-1.8PCT。

点评：

宠物零食/ 宠物牵引用具/ 宠物主粮/ 宠物玩具收入同比+64.6%/+6.9%/+55.4%/+47.9%，境外/境内同比+31.4%/+136.8%分产品看，上半年公司宠物零食/宠物牵引用具/宠物主粮/宠物玩具收入占比分别为52.1%/24.8%/9.8%/5.6%，收入分别同比+64.6%/ +6.9%/+55.4%/+47.9%，宠物零食、主粮和玩具增速较快。

分地区看，上半年公司境外/境内收入占比分别为78.3%/21.7%，收入分别同比+31.4%/+136.8%，境内收入增速亮眼。

产能方面，境外产能柬埔寨爱淘和莱德占境外收入的比重为61.0%，其中柬埔寨爱淘上半年实现收入2.6 亿元，同比增长51.2%，实现净利润3431 万元，同比增长41.4%；柬埔寨莱德上半年实现收入1.2 亿元，同比增长53.5%，实现净利润3328万元，同比增长44.1%。此外，柬埔寨新增产能、孟加拉新生产基地正在建设中。

毛利率下降，费用率提升，存货增加，经营现金流为净流出毛利率：上半年毛利率同比下降0.9PCT 至21.5%。分产品看，上半年公司宠物零食/宠物牵引用具毛利率分别为18.6%/34.2%，分别同比+2.5/-1.2PCT；分地区看，境外/境内毛利率分别为23.3%/14.9%，分别同比-0.7/+2.7PCT。分季度来看，25Q1~Q2 单季度毛利率分别同比-4.7/+1.8PCT。

费用率：上半年期间费用率同比提升3.2PCT 至8.3%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为4.3%/2.9%/2.0%/-0.8%，分别同比+1.1/-0.5/+0.2/+2.4PCT。分季度来看，25Q1~Q2 单季度期间费用率分别同比+4.1/+2.6PCT，其中主要系销售和财务费用率提升所致，销售费用率提升主要系上半年拓展国内业务导致费用增加所致，财务费用率提升主要系利息收入同比减少所致。

其他财务指标：1）存货25 年6 月末较年初增加26.5%，同比增加53.0%，存货周转天数为96 天，同比增加6 天。2）应收账款25 年6 月末较年初增加10.5%，同比增加40.3%，应收账款周转天数为64 天，同比增加1 天。3）经营净现金流上半年为-3095 万元，净流出幅度同比扩大159.1%。

Q2 业绩表现超预期，境内外均有亮眼表现

二季度公司收入和利润端均实现较快增长，公司OEM/ODM以及品牌业务双轮驱动，制造业务方面，上半年受益于海外产能的稀缺性优势，收入实现较快增长；品牌业务方面，公司经销多种国际知名宠粮品牌，并推出自有品牌，逐步扩大品牌份额。

此前公司发布股权激励计划，业绩考核目标为2025/2026/2027 三年收入触发值为15.95/20.97/24.66 亿元，同比增速分别为22%/31%/18%，目标值为17.72/23.30/27.40 亿元，同比增速分别为35%/31%/18%。

考虑二季度公司业绩表现亮眼，我们上调公司2025~2027 年盈利预测（归母净利润较前次预测分别上调11%/13%/15%），对应2025~2027 年归母净利润分别为1.86/2.20/2.60 亿元，EPS 分别为0.97/1.15/1.36 元，当前股价对应PE分别是25/21/18 倍，维持“买入”评级。

风险提示：中美贸易摩擦加剧风险；国内市场开拓进展不及预期；汇率波动；海外宠物用品与食品需求减弱；新品牌培育不及预期等。