事件：源飞宠物发 布2025年半年度报告。2025H1公司实现收入7.92亿元（同比+45.5%，下同），归母净利润0.74 亿元（+0.4%），扣非归母净利润0.73 亿元（+3.5%）；2025Q2 公司实现收入4.57 亿元（+53.1%），归母净利润0.49 亿元（+30.6%），扣非归母净利润0.48 亿元（+29.9%）。

业务矩阵整体增长靓丽，自主品牌快速发展。分地区看，2025H1 公司境内/境外分别实现营收1.72/6.20 亿元，分别同比+136.77%/31.44%，主要收入来自境外，但境内增速更快；分品类看，宠物零食/宠物牵引用具/宠物主粮/宠物玩具/其他产品分别实现营业收入4.12/1.96/0.77/0.45/0.61 亿元，分别同比+64.6%/+6.9%/+55.4%/+47.9%/+103.0%。境内市场一方面从事经销业务，通过经销雀巢、玛氏旗下的众多品牌，搭建国内市场运营团队并自建销售渠道，另一方面是自主品牌业务，推出匹卡噗、哈乐威、传奇精灵等，已形成自有品牌矩阵，实现宠物用品、宠物食品各类产品全覆盖。

境外市场增长良好，海外产能持续扩张。境外市场方面，公司主要覆盖美国、欧洲、日本等多个国家和地区，主要通过向境外知名企业销售贴牌产品方式实现收入业绩增长。海外产能方面，公司持续完善海外生产线布局，已实现海外自主加工生产，在国内、柬埔寨均设有现代化工厂，在孟加拉也有新的产能布局。柬埔寨生产基地生产建设已完成，主要负责承接境外订单，客户主要是美国、欧洲、日本等国的专业宠物产品连锁店或国际大型连锁零售商。

柬埔寨新增产能、孟加拉新的生产基地正在建设中。

自主品牌投入阶段性影响盈利能力。2025H1 公司实现毛利率21.5%（同比-0.9pct ）， 期间费用方面， 公司销售/管理/研发/ 财务费用率分别为4.3%/2.9%/2.0%/-0.8%，分别同比+1.1pct/-0.5pct/+0.2pct/+2.4pct，其中，销售费用增长较多，主要来自业务宣传及展览费用，我们认为可能主要发生于自主品牌建设。2025Q2 公司毛利率为24.2%（同比+1.8pct），期间费用方面，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为4.4%/2.6%/1.9%/-0.7%，分别同比+1.0pct/-0.7pct/+0.2pct/+2.1pct。营运能力方面，公司2025H1 存货周转天数约96 天，同比增加6 天。现金流方面，公司2025H1 实现经营活动所得现金净额-0.31 亿元。

盈利预测：我们预计2025-2027 年公司归母净利润分别为1.8/2.2/2.8 亿元，PE 分别为25.6X/20.6X/16.2X。

风险因素：消费疲软、行业竞争加剧、关税政策风险、新品推广不及预期。