事件：

源飞股份发布2025 年三季报。公司2025 年前三季度实现营业收入12.8 亿元，同比增长37.7%，归母净利润1.3 亿元，同比增长8.7%，扣非归母净利润1.3亿元，同比增长10.4%，EPS（基本）为0.69 元。

分季度来看，25Q1/Q2/Q3 公司单季度收入分别为3.3/4.6/4.9 亿元，分别同比+36.3%/+53.1%/+26.6%，归母净利润分别为2537/4880/5605 万元，分别同比-30.6%/+30.6%/+22.3%，归母净利率分别为7.6%/10.7%/11.5%，分别同比-7.3/-1.8/-0.4PCT。

点评：

2025Q3 外销中用品占比提升，自有品牌匹卡噗继续高增长2025Q3 公司外销和内销收入占比分别为80%/20%，其中外销业务中宠物用品收入占比提升，主要系圣诞节相关订单出货较多；内销业务中自有品牌实现收入约3000 万元，其中匹卡噗保持较快增长，主粮占其收入的比重稳步提升至20%。

2025Q3 毛利率同比提升2.7PCT，期间费用率同比提升3.7PCT毛利率：前三季度毛利率同比提升0.4PCT 至23.0%。分季度来看，25Q1/Q2/Q3单季度毛利率分别为17.8%/24.2%/25.4%，分别同比-4.7/+1.8/+2.7PCT，2025Q3 毛利率提升主要系毛利率较高的宠物用品占比提升贡献。

费用率：前三季度期间费用率为9.1%，同比提升3.4PCT，其中销售/管理/研发/ 财务费用率分别为4.7%/3.1%/2.0%/-0.7% ， 分别同比+1.8/-0.2/+0.5/+1.3PCT。分季度来看，25Q1/Q2/Q3 单季度期间费用率分别同比+4.1/+2.6/+3.7PCT，其中25Q3 销售/管理/研发/财务费用率分别同比+2.7/+0.3/+0.9/-0.3PCT，销售费用率提升主要系拓展国内业务所致。

其他财务指标：1）存货25 年9 月末较年初增加6.0%至3.1 亿元，同比增加31.8%，存货周转天数为82 天，同比增加5 天。2）应收账款25 年9 月末较年初增加24.7%至3.3 亿元，同比增加15.3%，应收账款周转天数为63 天，同比减少3 天。3）前三季度经营净现金流为1655 万元，同比转为净流入。

宠物用品和零食齐发力，维持盈利预测。我们维持公司2025~2027 年盈利预测，对应2025~2027 年归母净利润分别为1.86/2.20/2.60 亿元，EPS 分别为0.97/1.15/1.36 元，当前股价对应PE 分别是25/21/18 倍，维持“买入”评级。

风险提示：中美贸易摩擦加剧风险；国内市场开拓进展不及预期；汇率波动；海外宠物用品与食品需求减弱；新品牌培育不及预期等。