事件：源飞宠物发布2025年年度报告及2026年一季报。2025年公司实现收入17.34 亿元（同比+32.4%），归母净利润1.16 亿元（同比-29.5%），扣非归母净利润1.17 亿元（同比-25.8%）；2026Q1 实现收入4.50 亿元（同比+34.4%），归母净利润0.23 亿元（同比-10.5%），扣非归母净利润0.23亿元（同比-8.8%）。

代工业务稳健增长，海外产能布局持续推进。2025 年公司实现境外收入为13.79 亿元（同比+22.7%），近几年公司不断完善海外生产线布局，在国内、柬埔寨、孟加拉均设有现代化工厂，海外生产基地配备宠物零食、宠物牵引用具和宠物玩具等多条生产线，主要负责承接来自于欧美、日本等国家的专业宠物产品连锁店或国际大型连锁零售商境外订单，目前正在加快推进产线扩张，公司预计两年内完成产能升级。我们看好公司2026Q1 海外业务在供应链布局的有力支撑下保持良好势头。

自主品牌快速成长，践行高质量发展。2025 年公司实现境内收入3.55 亿元（同比+90.8%），公司目前以匹卡噗和库飞康飞作为自主品牌发展核心，旨在实现宠物用品与宠物食品的全品类覆盖以满足不同爱好、不同层次的消费者需求。我们认为2026Q1 公司境内业务表现良好，接下来公司将采取国际品牌经销与自有品牌相结合的矩阵式发展战略，通过开拓线上线下多渠道网络，吸引优质合作商，并推行标准化与定制化两大产品线策略，在设计能力、生产水平、一站式购买体验等方面持续发力，打造多品类、全覆盖的品牌矩阵，践行高质量发展。

2026Q1 毛利率提升显著，国内业务拓展推升期间费用。2025 年公司实现毛利率21.9%（同比-1.0pct），期间费用方面，公司销售/管理+研发/财务费用率分别为6.1%/3.4%/-0.5%，分别同比+3.1pct/+0.1pct/+1.5pct，其中，销售费用增长较多，主要系拓展国内业务所致。2026Q1 公司毛利率为22.6%（同比+4.8pct），我们认为提升显著原因一是海外业务增长带动规模效应，二是原材料采购成本优势，三是国内业务自有品牌业务表现良好，带动国内毛利率上升。期间费用方面，公司销售/管理+研发/财务费用率分别为6.8%/4.8%/0.8%，分别同比+2.8pct/-0.6pct/+1.7pct，销售费用增加主要系开拓国内业务投入增加，财务费用增加主要系汇兑损失增加。营运能力方面，公司2025 年存货周转天数80.2 天，同比减少4.0 天。现金流方面，公司2025 年实现经营活动所得现金净额0.99 亿元。

盈利预测：我们预计2026-2028 年公司归母净利润分别为1.9/2.3/2.7 亿元，PE 分别为19.3X/16.0X/13.4X。

风险因素：消费疲软、行业竞争加剧、关税政策风险、新品推广不及预期。