本篇深度报告试图解答嘉立创的诸多问题与预期差，并判断其有较大长期投资价值。

业务有独特性，PCB 仅为起点，实际是“基于硬件创新的全产业链一体化服务”。主要业务包括印制电路板、电子元器件、电子装联、其他主营业务（例如EDA/3D 打印/CNC/FA 机械零部件等）。PCB 属于电子，下单网站/电子元器件购销属于互联网/电商，EDA/CAM 属于软件，3D 打印/CNC/FA 属于机械。投资者应已窥得其延展性与一体化属性。

精巧的商业模式，波特五力/转嫁能力/财务数据为证明，这决定公司成长持续性。1）绘制了其商业模式一张图，解释延展性和协同性。2）强势的自由现金流、净营业周期，反映了其对上下游的相对强势地位。3）价格转嫁能力：元器件近乎完全转嫁。 PCB 的转嫁是"滞后+部分"的，但公司经常选择“让利策略”获得客户粘性，这是经营策略的一部分。4）较高的经营质量和产业链话语权意味着成长持续性。例如其波特五力分析有利，前五大客户收入占比仅1.16%，前五大供应商金额占比仅15.72%，且趋于下降，再例如2025 年净现比146%。

历史指引未来，体现长期主义。招股说明书划分了三阶段：2006-2011、2012-2020、2021 年后。预计未来重点是全球化、互联网化软件化、拓展硬件创新品类。一些让利给客户的案例证明了其“长期主义”经营策略，体现Alpha。这种管理决策的背后，大概率是成本曲线优势。

衡量未来成长的多种尺度。1）预计未来纵向软件化，横向全球化。前者在2026 中报、官网、招股说明书披露的”核心技术/研发特色/研发计划”均有佐证。2）问询回复公告披露了全球化的注册地址与收货地址匹配性、订单情况、获客成本、推广费等，应经得起推敲。2026H1 海外业务收入超过15 亿元，同比增长64%，收入占比已达21%。难能可贵的是，2026H1 披露海外毛利率34.4%，比境内业务高近10 个百分点。3）募集项目对应的收入增量约为每年53 亿元。4）基于未来硬件创新，得到嘉立创的TAM 或为5400-8500 亿元。5）基于用户ARPU值， 得到1920 亿元TAM (ARPU 值12000 元,全球用户数1600 万人)。

首次覆盖，给予“买入”评级。逐项拆解每块业务，再将三费分解为薪酬和非薪酬，分别预测，得到2026-2028 年嘉立创收入为151.99/203.05/262.59 亿元，归属于母公司所有者净利润为19.20/29.60/38.46 亿元。我们选择三类公司作为比较，参考了P/E 倍数、P/B 倍数，得到嘉立创的估值目标1480 亿元。并补充说明三点估值的理由。

风险：汇率波动的风险、贸易摩擦相关风险、原材料价格波动风险，以及研发相关风险。