背靠陕投集团，大型煤电一体化龙头企业

公司依托陕西及西北煤炭资源优势，实施煤电一体化战略，并开展热电联产及综合利用业务。分业务板块看，电力、煤炭业务为主，热力业务为辅，2024 年电力、煤炭、热力收入分别为76%/21%/2%，毛利润占比分别为65%/35%/-1%。

煤炭业务：优质煤矿资源，具备长期产能注入空间

公司煤炭产品主要为动力煤和化工用煤，内部电厂消耗和外部销售双线并行，根据煤价变化灵活调配，以实现利润最大化。

2024 年公司核定煤炭产能为3000 万吨/年，其中在产2400 万吨/年、在建600 万吨/年，另有1000 万吨/年产能处于前期筹建阶段。若建设进展顺利，短期在产产能将提升至3000 万吨/年（600 万吨/年赵石畔煤矿预期2026 年4 月投产），远期公司产能或将上升至4600 万吨/年，贡献产销量增量。

电力业务：产能集中投放在即，煤电一体化持续推进

2024 年公司已核准煤电装机规模1725 万千瓦时，其中，在役1123万千瓦时、在建402 万千瓦时、核准筹建200 万千瓦时，在建的三个电厂共计402 万千瓦时预期在2026-2027 年集中释放产能。

整体看，公司电力装机和煤炭生产可实现总量平衡，煤电一体化及坑口电站装机占比达61.57%，成本优势突出。公司42.43%的煤电机组为“西电东送”配套项目，支撑电量成长，成本和发电利用小时数有较强保障。

盈利预测与投资建议

我们预计公司2025-2027 年收入增速分别为-13.1%、+15.7%、+15.1%，归母净利润增速分别为-10.3%、+15.6%、+15.7%，对应EPS分别为0.72 元、0.83 元、0.96 元。

我们认为陕西能源是优秀的“煤-电-热”全产业链龙头企业，对比普通火电企业，煤电一体化优势使得其具备较强的盈利预期稳定性；对比煤炭企业，在煤价下行期可以抵御煤价波动带来的业绩下滑；对比其他煤电一体化企业，内部消化+外售煤炭可调节性更强，产能长短期增长可预见，分红稳定较高水平且具备提升潜力。参考可比公司2025年平均PE 为12.3，我们给予一定估值溢价，给予25 年16 倍PE，对应目标价11.52 元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示

政策变动；宏观经济波动；产能建设不及预期；突发事件