核心观点：

公司是物料输送机械行业的领军企业。公司成立于2003 年，深耕散料输送机械行业，下游覆盖矿山、冶金、物流等多个领域，目前已成为中国散料输送机械行业领军企业，同时积极参与海外项目，涵盖东南亚、非洲、北美等地区；2024 年公司实现营收15.36 亿元，同比+45.8%；实现归母净利润1.57 亿元，同比+53.8%，业绩增长开始加速。

多重因素驱动，公司整机业务进入快车道。（1）资本开支上行：散料运输机械是矿山运输的重要配套，近年来全球采矿业资本开支上行有望带动需求扩张；（2）产品替代效应：输送机械相比公路运输和铁路运输具有更佳的灵活性和连续性，在大部分基建较差的国家和矿区是百公里内散料运输的最优解，渗透率有望持续提高；（3）客户资源扩张：公司一方面受益于中资矿企协同出海，另一方面积极与海外采矿业龙头业主深入接触，陆续签下几内亚西芒杜铁矿项目、几内亚银谷国际铝土矿项目皮带机巨额订单，未来将有力支撑公司业绩长期向好。

后市场潜在空间广阔，存量逻辑的演绎有望加速。参考矿山机械超60%的后市场占比，输送机械的备件+服务市场潜在体量较大。随着输送机械保有量提升以及海外客户对于运维外包的需求，未来基于存量逻辑的后市场有望成为公司重要的“利润中心”以及穿越周期的“压舱石”。

此外公司还与华为、科大讯飞等签订了全面合作协议，就智能运维服务层面开展技术合作，将进一步提高公司产品+服务的整体竞争力。

盈利预测与投资建议。我们预计运机集团2025-2027 年归母净利润为2.46/3.66/5.13 亿元，参考可比公司的估值水平，考虑公司输送机械积极参与海外项目招标，在手订单充足；同时备件+服务后市场逻辑逐步清晰，故我们给予公司26 年25 倍的PE 估值，对应合理价值38.90元/股，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示。竞争加剧风险；原材料价格波动风险；汇率波动风险。