核心观点：

经营利润稳定增长，承诺25-27 年分红率不低于30%。公司发布年报，2024 年公司实现营业收入370.70 亿元（调整后同比-2.6%），归母净利润63.45 亿元（调整后同比+0.7%）。风光售电量提升、风电电价上涨，风光收入提升7.6%，风电/光伏经营利润分别同比+11.92/-1.62 亿元，公司剥离火电资产导致整体收入降低，实现投资收益9.12 亿元（同比+8.9 亿元），2024 年减值损失11.1 亿元（同比减少10.8 亿元），但少数股东损益同比+14.5 亿元，导致归母净利润仅微增。2024 年公司拟分红率30%，对应H 股最新收盘价股息率达4.1%。

风电利用小时数降低，发电量结构变化导致电价提升。2024 年公司新增风电装机2.65GW（其中收购装机1.12GW）、光伏装机4.83GW（其中收购装机0.45GW），出售火电导致火电装机减少1.88GW，光伏减少56.13MW。但由于风速同比下降，风电利用小时数同比-156 小时导致风电发电量同比-1.3%；光伏装机增长较快，2024 年光伏发电量同比+72%。由于高电价售电量增加，24 年公司风电电价提升1.1 分至0.466 元/千瓦时（不含税），光伏电价降低1.4 分至0.296 元/千瓦时。

新能源稳定投产+资产整合，成长空间广阔。根据公司财报，2024 年公司取得开发指标14.72GW，包括风电6.37GW、光伏8.35GW，2025年拟开工5.5GW，投产5GW。同时国家能源集团开始向公司注入资产，已完成注入2.03GW 新能源资产。136 号文推动新能源全面入市，机制电价保障存量新能源项目的电价水平，稳定增量项目收益预期。

盈利预测与投资建议。预计公司25~27 年归母净利润分别为67/71/75亿元，按最新收盘价对应PE 分别为21.22/20.07/19.05 倍。风光装机加速，成长空间广阔。参考同业估值，考虑公司未来发展空间，给予公司2025 年22 倍PE 估值，对应17.73 元/股合理价值，给予H 股10 倍PE 估值，对应H 股8.73 港币/股合理价值，维持“买入”评级。

风险提示。系统调节费用增加；项目建设不及预期；弃风弃光增加。