本报告导读：

我国电力市场化改革奋勇当先，电力商品价格市场化程度有望持续提升。

投资要点：

投资建议：2 025 年Q1 盈利上行可期，维持公用事业行业“增持”评级。推荐标的：火电弹性（华电国际、皖能电力、大唐发电、华能国际）；水火并济（国电电力）；新能源（三峡能源、龙源电力、福能股份）；水电（长江电力、华能水电、川投能源）；核电（中国核电，中国广核）。

电力市场化改革奋勇当先，健全市场价格形成机制。2024 年4 月2日《中共中央办公厅、国务院办公厅关于完善价格治理机制的意见》（下文简称《意见》）提出：深化价格市场化改革，加快重点领域市场建设，营造竞争有序市场环境。本次《意见》第一条便开门见山提出“分品种、有节奏推进各类电源上网电价市场化改革”，我们认为电力市场化改革在我国“完善价格治理机制”中居于重要地位，未来电力改革进程有望进一步加快。此外，《意见》提出“废止妨碍全国统一大市场建设和公平竞争的价格政策，防止政府对价格形成的不当干预”，我们认为后续电力商品价格市场化程度有望持续提升。

火电非电能量收益有望提升，水电受益于辅助服务等市场建设。《意见》提出“稳妥有序推动电能量价格、容量价格和辅助服务价格由市场形成”。我们认为电力市场化改革有望逐步给予电力商品各项属性充分定价，火电在容量市场及辅助服务市场等非电能量市场有望获取更高收益。水电电源属性较为优质，我们认为未来在电能量市场（非边际定价机组）、容量市场（能够提供可靠容量）、辅助服务市场（具备调节能力）、绿电市场（绿色低碳）等方面均有望获取超额收益。据国际能源研究中心微信公众号，我国辅助服务费用占总电费的比例约为2.5%，相比海外成熟电力市场仍有较大提升空间（美国PJM、ERCOT 市场辅助服务费用占比均为5%，英国辅助服务费用占比约10%以上）。

新能源发电行业投资有望回归理性，天然气价格联动机制有望进一步优化。《意见》提出健全促进绿色低碳转型的能源价格政策，我们认为政策支持下新能源电量清洁属性消费需求有望扩容，进一步推动新能源项目环境溢价权重抬升。此外，我们认为随着新能源电量市场化水平提升：1）新能源市场电价波动风险加大，行业投资开发有望回归理性；2）由于光伏发电时间集中于中午且发电曲线较为一致，我们认为未来风电市场化综合交易电价有望高于光伏。天然气方面，我们认为城市燃气居民气价联动机制有望进一步优化，城燃公司毛差稳定性有望提升。水务方面，我们认为优化自来水阶梯价格有利于增强水务公司盈利稳定性。

风险因素：用电需求不及预期，风光消纳问题超预期，煤炭价格超预期，市场电价低于预期等。