时间的煤硅继续带动盈利改善，叠加市值管理夯实公用事业化。公用事业板块（GFGY）2024 年实现营收2.66 万亿元（同比+0.8%），归母净利润2246 亿元（同比+10.2%），系火电水电盈利持续改善。2025Q1板块营收4690 亿元（同比-5.3%），归母净利润496 亿元（同比+4.5%）。

线索如下：（1）24 年ROE-摊薄持续提升至7.2%，其中火电提升至6.3%（前值为5.1%）；（2）25Q1 资产负债率同比下降0.3pct 至57.7%，财务费用显著回落（24 年同比-5.3%）；（3）24 年经营现金流净额继续改善至6387 亿元（同比+9.5%，前值为+7.2%），尤其是火电24 年及25Q1分别同比+21.2%、+52.4%；（4）基金持仓连续三个季度回落至0.87%（市值占比3.37%），市值管理于业绩期频发（24 年板块分红金额提升10.3%，截至4 月末已发布增持回购公告21 份），资本运作仍在加速。

火电净资产加速修复且业绩稳定性增强，水电当前蓄能仍然充沛。分板块看，受煤价下跌与来水改善的影响，24 年火电水电归母净利润同比+36%、+15%，绿核气分别同比-7%/-8%/-11%。我们一直强调的火电的ROE 提升与净资产修复仍在双击（剔除永续债后净资产连续两年增长8.2%），提升火电估值性价比。水电方面，24 年受来水改善与蓄能提升影响，水电发电量高增，最新测算长江电力、雅砻江水电1-3 月发电量同比+9.4%/+18.4%，一季度末蓄能同比分别+40、29 亿度，发电量提升仍可期待。绿电板块受电价、消纳及减值扩大等影响导致业绩承压，核电主要系税收及大修影响，燃气毛差修复及气量增长略低预期。

低配绩优与市值管理，电力已经乘风起。纵览年报及一季报，我们欣喜的看到：（1）火电的季度业绩稳定性增强，尤其是Q1 在电价电量双降的考验下，通过容量电价、辅助服务等市场化交易和煤价下跌，业绩超市场预期，持续论证其公用事业化能力，叠加市值管理，或已进入估值的上行阶段；（2）水电在蓄能提升的情况下电量高增符合我们预期，高蓄能带动汛期前发电量提升，业绩有望再超预期；（3）绿电虽业绩仍在承压，但合约电价、绿证、补贴等政策或带动其ROE 逐步企稳。我们重点强调，电力已经走出年初受电价签订不及预期导致的EPS 下修阶段，因其具备防御性且低配，大概率从弱势红利转变成强势红利。

关注三个组合。（1）红利资产的稳健防御组合：长江电力、川投能源、申能股份、广州发展；（2）弹性火电的防守反击组合：煤价低位下业绩超预期，华电国际（A）/华电国际电力股份（H）、华能国际（A）/华能国际电力股份（H）、建投能源等北方公司；（3）政策驱动下的绿电进攻组合：高ROE 低PB 的龙源电力H、新天绿色能源、福能股份等。

风险提示。燃煤成本波动；来水不及预期；宏观经济波动影响利用小时。