关注:申能股份+华电国际A/H+长江电力+川投能源+福能股份+广州发展+华能国际A/H+龙源电力H

公募新规力推高质量发展，当前板块显著低配。从沪深300、中证500、中证800 指数三个维度来看，公用事业行业权重占比分别为3.72%、2.59%、3.46%，而2025Q1 公用事业板块在公募基金中重仓占比仅为0.87%、板块市值占全部A 股市值3.37%，显著低配。此外，作为红利价值类资产的水电和火电，从去年末电价签订不及预期之际的下修EPS，到Q1 业绩增长的自我证明下的上修EPS，实现跨越式反转，本身又攻防兼备，有望从弱势红利走向强势红利，后续行情即将深化。

山东率先发布136 号文细则，存量机制电价定为燃煤标杆。山东省发改委发布新能源电价改革征求意见稿，总体来看，延续对新能源发展的友好趋势，存量项目合约电价为燃煤标杆基准价0.3949 元/度，合约周期为保障全生命周期合理利用小时的剩余部分，带补贴的部分照常发放；5 月31 日后的新增项目，竞价价格原则上不高于上年，合约执行期限文件未明确。我们认为绿电已经从成长模型转向价值模型，市场的困惑主要在于ROE 能否稳定下来及稳定在什么水平，这需要依靠三类政策，即合约电价、补贴、绿色交易。我们看好三类政策进展，恰逢年报一季报发布完毕，建议关注高ROE 低PB 的绿电公司。

煤价、市值管理与电改，后市看点仍然丰富。（1）煤价持续走低进一步提升火电全年业绩预期：最新秦港Q5500 动力煤现货价格已经跌至630 元/吨（同比下跌227 元/吨），长协煤价也跌至675 元/吨（同比下跌22 元/吨）。我们认为在库存新高的背景下，短期煤价低位正在塑造全年均价下移，因此火电业绩高增不止于Q2 及北方电厂，而可看的更远；（2）市值管理提升未来的业绩及分红稳定预期：年初以来板块市值管理公告频发，增持回购公告合计近20 条，且我们预期后续仍将持续发布，通过稳定预期、减少减值、提升分红等举措，可以大幅提升行情的持续性；（3）电力体制改革再度加速：从136 号文细则发布，及火电报表端已经体现出来的容量电价、辅助服务提供稳定盈利，电改持续推进板块公用事业化，也将促进估值中枢抬升。

建议关注三个组合。（1）红利资产的稳健防御组合：长江电力、川投能源、申能股份、广州发展；（2）弹性火电的防守反击组合：煤价低位下业绩超预期，华电国际（A）/华电国际电力股份（H）、华能国际（A）/华能国际电力股份（H）、京能电力等北方公司；（3）政策驱动下的绿电进攻组合：高ROE 低PB 的龙源电力H、新天绿色能源、福能股份。

风险提示。改革不及预期；煤价超额上涨；绿电装机进度低预期。