核心观点：

关注:申能股份+华电国际A/华电国际电力股份H+长江电力+川投能源+福能股份+广州发展+华能国际A/华能国际电力股份H+龙源电力H两部委发文推动绿电直连，继电价改革后、消纳政策紧随其后。5 月30 日，两部委发布《关于有序推动绿电直连发展有关事项的通知》，总体来看以满足用户绿电需求、解决新能源就地消纳为核心发展目标。

项目按照负荷是否接入公共电网分为并网型和离网型两类；其中并网型项目年自发自用电量占总可用发电量的比例应不低于60%，占总用电量的比例应不低于30%，并不断提高自发自用比例，2030 年前不低于35%；在现货市场连续运行地区，可采取整体自发自用为主，余电上网为辅的模式，现货市场未连续运行地区，不允许向公共电网反送。

本次政策推动绿电直连，隔墙售电模式逐步放开，绿电清晰可溯源有望催化更多企业绿能使用需求、提高绿电消纳。

山东、广东、蒙东136 号文细则陆续落地，新能源价端逐步清晰。5月，山东、广东、内蒙古陆续印发新能源上网电价改革细则，其中山东、蒙东存量机制电价定为燃煤标杆，广东增量项目机制电价为竞价形成；保障时长方面，山东、蒙东存量项目为保障全生命周期合理利用小时或投产满20 年后；广东增量海风为14 年、其他新能源项目12年。我们认为绿电已经从成长模型转向价值模型，市场的困惑主要在于ROE 能否稳定下来及稳定在什么水平，这需要依靠合约电价、补贴、绿色交易等政策进展，建议关注高ROE 低PB 的绿电公司。

业绩或再超预期，电力有望成为优势红利。（1）火电绩优不止于Q2：

最新秦港Q5500 动力煤现货价格已经跌至611 元/吨（同比下跌273元/吨），北港库存有所下滑但仍在高位，关注补库完成后的煤价水平，煤价走低正在塑造Q2 及全年入炉煤价下移，业绩高增不止于Q2；（2）水电蓄能突出且超预期：我们测算长江电力尽管4 月发电量同比增长1.2%，但4 月末蓄能同比仍偏高67 亿度，5 月长江电力的电站需要完成消落任务，预计将加大力度放水；（3）市值管理和电改仍在加强：

市值管理将通过稳定预期、减少减值、提升分红等市值管理举措，电改也在证明火电的盈利稳定性和绿电的ROE 提升，实现稳定的合理利润。我们强调，火电水电已经扭转了年初对业绩下滑的悲观预期，大概率后续业绩再超预期，攻防兼备且低配，将成强势红利。

建议关注三个组合。（1）红利资产的稳健防御：长江电力、川投能源、申能股份、广州发展；（2）弹性火电的防守反击：煤价低位下业绩超预期，华电国际（A）/华电国际电力股份（H）、华能国际（A）/华能国际电力股份（H）、京能电力等北方公司；（3）政策驱动下的绿电进攻：高ROE 低PB 的龙源电力H、新天绿色能源、福能股份。

风险提示。改革不及预期；煤价超额上涨；绿电装机进度低预