龙源电力发布半年报，1H25 实现营收156.57 亿元（yoy-18.6%），归母净利33.75 亿元（yoy-13.8%），扣非净利32.87 亿元（yoy-12.3%）。其中Q2 实现营收75.17 亿元（yoy-18.2%，qoq-7.7%），归母净利14.73 亿元（yoy-0.1%，qoq-22.5%）。Q2 归母净利高于我们的预测（12.16 亿~13.44亿元），主要是风电电价好于预期。公司拟派发中期股息0.1 元/股，合计8.36 亿元，派息比例24.77%。期待国补合规确权带来价值重估，A/H 股均维持买入。

装机扩容带动发电增长，风资源下降致风电利用小时数降低1H25 公司控股装机新增2,053.54MW 至43.197GW，其中风电新增986.95MW 至31.396GW、光伏新增1,096.59MW 至11.795GW。1H25 公司新签订开发协议1.24GW，其中风电1.04GW、储能0.2GW；公司取得开发指标4.75GW，其中风电2.98GW、光伏1.77GW。1H25 公司发电量yoy+12.7% （ 剔除已出表的火电） ， 其中风电发电量yoy+6.1% 至33,502GWh，主要得益于新增装机；光伏发电量yoy+71.4%至6,147GWh，主要是装机规模扩大。风电平均利用小时数yoy-68 小时至1,102 小时，主要因部分大容量项目所在区域风资源水平同比下降。

风电经营利润同比下降，受市场化交易扩大与结构性因素影响1H25 公司风电分部经营利润yoy-11%至62.13 亿元，对应度电经营利润yoy-16%至185 元/MWh，其中风电平均上网电价yoy-16 元/MWh 至422元/MWh，主要是市场化交易规模扩大和平价项目增加的结构性因素影响。

1H25 公司光伏发电分部经营利润yoy+51%至5.50 亿元，对应度电经营利润yoy-12%至89 元/MWh，其中光伏发电平均上网电价yoy-5 元/MWh 至273 元/MWh。

国补回款不及预期，期待国补合规确权带来价值重估2025 年6 月末公司应收款项融资较年初增加59.6 亿元、占净资产比例qoq+2.9pp 至55.7%，自2022 年底以来（除3Q24 外）逐季上升，主要是绿电国补回收进度低于预期。1H25公司经营现金流yoy-8.5%至66.73 亿元，但2Q25 yoy+7.3%至39.77 亿元。当前公司仍有约30%容量的补贴项目未纳入合规清单，成为压制公司估值的重要因素；我们认为未来绿电国补合规确权落地将有利于公司实现价值重估。

调整盈利预测，小幅下调目标价

我们将2025-27 年归母净利调整-1.1%/+1.0%/+2.8%至64.96/73.73/84.74亿元（三年预测期CAGR 10.1%），对应EPS 0.78/0.88/1.01 元；调整主要考虑到电价与毛利率变化。给予公司A 股目标价人民币18.72 元（前值18.96 元），基于2025 年24xPE，较可比均值溢价2x、考虑到三年预测期归母净利CAGR 高于可比均值（9.5%）；给予公司H 股目标价港币7.63元（前值7.73 元），基于2025 年9xPE，高于历史三年PE 均值（7x），我们看好国补合规确权和机制电价实施催化价值重估。

风险提示：来风不及预期；弃电率回升；补贴回款不及预期。