核心观点：

关注：九丰能源+桂冠电力+华能国际H+国电电力+华电国际H+申能股份+长江电力+福能股份

火电Q3 业绩出色，关注绩优塑造板块超额收益。分板块来看，火电建投能源业绩延续高增，Q3 业绩同比+430%（追溯调整后），大超预期，赣能股份同比+43.9%（预告中枢计算），火电整体电量相对平稳，由于6-8 月煤价同比-204 元/吨，预估北方及全国性火电公司Q3 业绩仍将延续高增。水电广西贵州来水较好，Q3 黔源电力业绩同比+145%~205%，桂冠电力水电发电量大增68%预计利润高增，值得重视的是长江流域秋汛水文数据大超预期，使得Q3 业绩预期有所改善，Q4 做超预期展望。绿电方面，风电合计电量增长3.5%，光伏电量增长47%。

燃气佛燃能源Q3 归母净利润同比增长4.1%，气量下滑得到缓解。

风电核电增值税政策修订，税收优惠降低影响利润。10 月17 日，财政部等三部委出台《关于调整风力发电等增值税政策的公告》，自2025年11 月1 日起，陆上风电不再享受增值税即征即退50%的政策，海上风电自2025 年11 月1 日起至2027 年12 月31 日继续实行增值税即征即退50%的政策，此前风电均享受即征即退50%。2025 年10 月31日前在运核电机组维持原政策规定（1-5 年退税75%，6-10 年退税70%，11-15 年退税55%），已核准在建核电机组在投产后10 年内退税比例50%，11 月1 日后核准的核电机组不再实行增值税先征后退政策。根据我们测算，陆上风电因增值税即征即退政策取消影响净利润约19%，海上风电若取消影响25%，以1.2GW 核电测算已核准项目年度退税其他收益影响0.92-2.52 亿元，未批项目影响2.5-3.5 亿元。

稳电价稳煤价的反内卷共识逐步形成，煤价稳步上涨改善电价预期。

近期水电发电量大幅改善，预计对火电发电量有明显压制，但我们看到近期秦皇岛Q5500 动力煤价格环比迅速上涨55 元/吨达到748 元/吨，与此同时，广东现货电价也持续上涨至0.46 元/KWH。我们强调从产业层面上的稳电价稳煤价反内卷的预期正在形成，电价与煤价的预期均逐步抬升，改善此前悲观预期。我们看好电量电价与煤价联动，此外煤电容量电价和辅助服务稳定性较强且有所上涨，火电的盈利稳定加速公用事业化。2025H1 火电板块已有389 亿元自由现金流，分红持续兑现且提升（同期分红总额同比+91%），股息价值持续凸显，又有明确的市值管理，短期的业绩行情与长期的稳定性行情已在途。

关注煤制气落地的九丰能源，此外：（1）水电：业绩高增的桂冠电力、反转的长江电力；（2）火电：绩优且受益于转型，高股息+市值管理：华能国际电力股份、华电国际电力股份、建投能源、国电电力、申能股份、内蒙华电；（3）高ROE 低PB 绿电：龙源电力H、福能股份。

风险提示。改革不及预期；煤价超额上涨；绿电装机进度低预期。