核心观点：

9 月二产电量低基数下增速持续恢复，秋汛带动水火翘板效应明显。根据能源局数据，9 月全社会、一、二、三、城乡居民电量分别同比+4.5%、+7.3%、+5.7%、+6.3%、-2.6%；居民增速转负主要系去年同期27.8%增速带动的高基数影响；二产增速持续改善符合上月的预期，后续预计环比提升仍将持续（去年基数偏低）；二产细分结构中仍体现产业转型，从8 月数据来看黑色金属（低基数下有恢复）、电气机械仍贡献发电增长，非金属、有色持续承压。从发电量来看，9 月水电发电量同比大幅增长31.9%，主要系秋汛及去年同期低基数影响，火电发电量也因此同比-5.4%增速转负，预计10-11 月上述趋势仍然不变；风光核增速为-7.6%、+21.1%、+1.6%，风电有所承压。从增量电量贡献度分析来看，用电量侧由于基数原因，二产占电量增长的79%，是今年以来首次超过结构占比，1-9 月占比46%；发电侧风光贡献总发电量增长的50%，1-9 月占比达112%，发用电转型趋势仍明确。

秋汛来水超预期，水电基本面迎来重大反转，塑造水电投资机会。观测水文数据，7-8 月汛期来水偏枯，主要流域入库流量同比下降3-5 成。

测算7-8 月长江电力发电量同比下降约27%。值得重视的是，9 月秋汛效果显著叠加基数偏低，主要流域入库流量同比增长5 成以上，测算长江电力四座电站9 月发电量同比+74%、10 月至今同比+93%。10-11 月发电量基数为过去几年的接近最低水平，预计高增持续。目前雅砻江及大渡河流域处于蓄水状态，值得关注的是桂冠电力所在的红水河三四季度来水均大超预期，预期塑造业绩高增。水电自7 月初以来受风格和基本面影响股价跌幅较大，当前基本面显著改善，配置价值显著提升。

稳电价稳煤价的反内卷共识逐步形成，煤价稳步上涨改善电价预期。近期水电发电量大增，对火电发电量有明显压制，但我们看到近期秦皇岛Q5500 动力煤价格环比迅速上涨59 元/吨达到765 元/吨，预计或将高位保持。我们强调从产业层面上的稳电价稳煤价反内卷的预期正在形成，电价与煤价的预期均逐步抬升，若能改善此前悲观预期，火电行情就即将启动。此外，我们看好电量电价与煤价联动，此外煤电容量电价和辅助服务稳定性较强且有所上涨，火电的盈利稳定加速公用事业化。

火电板块自由现金流已转正，分红提升下港股龙头股息率超7%，A 股也有多家5%以上，又有明确的市值管理，Q3 业绩普遍超预期，长期的稳定性行情也已在途。

关注煤制气落地的九丰能源，此外：（1）水电：业绩高增的桂冠电力、反转的长江电力；（2）火电：绩优且受益于转型，高股息+市值管理：

华能国际电力股份、华电国际电力股份、建投能源、国电电力、申能股份、内蒙华电；（3）高ROE 低PB 绿电：龙源电力H、福能股份。

风险提示。改革不及预期；煤价超额上涨；绿电装机进度低预期。