龙源电力发布三季报：Q3 实现营收65.64 亿元（yoy-14%，qoq-13%），归母净利10.18 亿元（yoy-38%，qoq-31%），归母净利低于华泰预测（11.16~13.64 亿元），主要是风电利用小时数下降导致电量低于预期。2025年Q1-Q3 实现营收222.21 亿元（yoy-17%），归母净利43.93 亿元（yoy-21%），扣非净利42.92 亿元（yoy-16%）。公司推出50 亿元A 股再融资计划加码风电项目，长期增长动力充足。维持“买入”评级。

装机扩容成效显著，光伏发电量实现大幅增长

1-9 月公司净新增新能源控股装机2.27GW，截至9 月末控股装机达43.42GW；其中风电新增1.13GW 至31.54GW，光伏新增1.17GW 至11.87GW，生物质发电减少30MW。1-9 月累计完成发电量565.42 亿千瓦时（yoy-0.5%），剔除已出表火电后yoy+13.8%；风电发电量461.88 亿千瓦时（yoy+5.3%），主要依赖新增装机贡献；光伏发电量103.54 亿千瓦时（yoy+78%），装机规模上升带动增长显著。受风速同比下降影响，1-9 月风电平均利用小时数1,511 小时（yoy-95 小时）。

风电收入微降、光伏高增，市场化交易影响电价

水平1-9 月风电分部收入191.44 亿元（yoy-1.8%），主要因平价项目占比提升及市场化交易规模扩大，平均上网电价有所下降；光伏分部收入28.06 亿元（yoy+64.8%），完全受益于装机容量的快速扩张。风电作为核心业务，尽管收入微降，但凭借规模效应和运营效率优化，盈利基本保持稳定；光伏业务则呈现“量增价稳”态势，成为业绩增长的重要对冲力量。随着136 号文落地，新能源上网电价全面进入市场化交易阶段，短期内可能导致电价波动，但长期将通过机制电价稳定收益预期。

补贴回款大幅改善现金流，再融资加码风电项目

9 月末公司应收款项融资426.94 亿元，较6 月末下降65.33 亿元，结束此前逐季上升趋势。1-9 月经营现金流净额157.84 亿元（yoy+53%），主要得益于Q3 可再生电费补贴回款大幅增加，叠加火电业务剥离后经营性支出减少。随着后续合规确权工作推进，公司资产流动性和估值水平有望进一步提升。公司拟在A 股定增募资不超过50 亿元，投入海南东方50 万千瓦海上风电项目和“宁湘直流”配套沙坡头100 万千瓦风电项目。项目建成后将新增风电装机150 万千瓦，扩大风电业务规模，巩固行业领先地位。

下调盈利预测，基于26 年估值上调目标价

我们下调公司25-27 年归母净利润1.8%/8.7%/8.2%至63.78/67.32/77.80亿元（三年复合增速为7%），对应EPS 为0.76/0.81/0.93 元。下调主要是考虑到陆上风电增值税返还政策变化、政府补助收益下修。给予公司A 股目标价人民币19.44 元（前值18.72 元），基于2026 年24xPE，较可比均值溢价2x、考虑到26-27 年归母净利CAGR（10.4%）高于可比中位值（7.9%）；给予公司H 股目标价港币7.99 元（前值7.63 元），基于2026年9xPE，高于历史三年PE 均值（7x），我们看好国补合规确权和机制电价实施催化价值重估。

风险提示：来风不及预期；弃电率回升；补贴回款不及预期。