核心观点

2025 年前三季度，公司实现营业收入222.21 亿元，同比减少17.29%；归母净利润43.93 亿元，同比减少21.02%。公司经营业绩同比下降主要系火电收入出表、风电上网电价下降以及风电利用小时数下降的综合影响。公司前三季度实现投资收益1.09 亿元，同比下降83.83%，主要系2024 年火电资产处置产生一次性收益以及本期联营企业投资收益贡献减少的影响。分业务来看，公司风电业务实现营业收入191.44 亿元，同比下降1.8%；光伏业务实现营业收入28.06 亿元，同比增长64.8%。2025 年前三季度，公司累计完成发电量565.47 亿千瓦时，剔除火电影响同比增长13.81%；其中风电发电量461.88 亿千瓦时，同比增长5.30%；光伏发电量103.54 亿千瓦时，同比增长77.98%。前三季度，公司风电利用小时数同比下降95 小时，主要系风速同比下降的影响。

事件

公司发布2025 年三季度报

2025 年前三季度，公司实现营业收入222.21 亿元，同比减少17.29%；归母净利润43.93 亿元，同比减少21.02%；扣非归母净利润42.92 亿元，同比减少16.03%；单季度归母净利润10.18 亿元，同比减少38.21%；实现加权净资产收益率5.88%，同比减少1.67 个百分点；实现基本每股收益0.53 元/股，同比减少20.34%。

简评

火电出表影响当期业绩，电价下行影响风电营收2025 年前三季度，公司实现营业收入222.21 亿元，同比减少17.29%；归母净利润43.93 亿元，同比减少21.02%。公司经营业绩同比下降主要系火电收入出表、风电上网电价下降以及风电利用小时数下降的综合影响。公司前三季度实现投资收益1.09 亿元，同比下降83.83%，主要系2024 年火电资产处置产生一次性收益以及本期联营企业投资收益贡献减少的影响。分业务来看，公司风电业务实现营业收入191.44 亿元，同比下降1.8%；光伏业务实现营业收入28.06 亿元，同比增长64.8%。期间费用方面，2025 前三季度，公司管理费用率、研发费用率和财务费用率分别为1.38%、0.35%和11.53%，同比变化+0.19、-0.04 和+2.00 个百　　分点。公司财务费用率上升主要系营收规模下行叠加债务规模增长的影响。

光伏发电量同比大幅增长，风速偏低拉低利用小时截至2025 年9 月末，公司控股装机容量为4341.73 万千瓦，其中风电3154.35 万千瓦，光伏1186.78 万千瓦，其他可再生能源0.61 万千瓦。2025 年前三季度，公司新增装机227.42 万千瓦，其中风电和光伏分别新增113.47和116.95 万千瓦。电量方面，2025 年前三季度，公司累计完成发电量565.47 亿千瓦时，较2024 年同期同比下降0.53%，剔除火电影响同比增长13.81%；其中风电发电量461.88 亿千瓦时，同比增长5.30%；光伏发电量103.54亿千瓦时，同比增长77.98%。利用小时数方面，公司风电平均利用小时数为1511 小时，较2024 年同期下降95小时，主要系风速同比下降的影响。

上网电价或将承压，新能源装机持续增长，给予“增持”评级近期，公司拟定增不超过50 亿元，用于海南东方CZ 8 场址50 万千瓦海上风电项目和“宁湘直流”配套新能源基地沙坡头100 万千瓦风电项目投资。短期来看，受新能源市场化交易的影响，风光上网电价仍有下行压力。

中长期来看，在新型电力系统转型的大背景下，新能源装机增长具备可持续性，公司装机规模与经营业绩有望稳步增长。我们预计公司2025 年~2027 年归母净利润分别为56.00 亿元、61.63 亿元、64.51 亿元，对应EPS 分别为0.67 元/股、0.74 元/股、0.77 元/股。

风险分析

利用小时数波动风险：风能、太阳能资源的年际大小波动，即大风光年发电量高于正常年水平，小风光年低于正常年水平。绿电利用小时数波动会导致公司发电量波动，进而在小风光年可能会导致业绩不及预期。

新能源装机进展不及预期的风险：公司新能源装机进度受到政策环境、原料价格等因素的影响，存在装机进度不及预期的风险。

政策风险：今年以来，参与新能源市场化交易的地区持续扩大，新能源市场化交易电量占比提升，未来面临着电价下降、收益下滑的风险。

电价波动的风险：伴随着平价上网风光项目的增长以及新能源参与市场化交易量的增加，电价竞争或将加剧，公司上网电价可能面临下降的风险。