核心观点：

经营稳定、投资收益提升，Q1 归母净利润同比+2.5%。2024Q1 公司实现营业收入98.77 亿元（同比+0.1%），归母净利润23.93 亿元（同比+2.5%）。需求提升、装机扩张带动火电、光伏发电量增长，火电/光伏分部收入分别同比+3.3%/+146.5%，风电利用小时数下降、装机扩张下电量微增，但电价下降，分部收入同比-4.7%。公司经营利润稳定，投资收益同比提升1.38 亿元，带动业绩提升。

火电、光伏发电量提升，带动Q1 发电量同比提升8.3%。24Q1 公司实现发电量212.25 亿度（同比+8.3%），其中：风电发电量170.31 亿度（同比+1.4%），主要系装机新增1.59GW，其中24Q1 新增0.03GW，3 月末风电装机27.78GW，而利用小时数同比降低2.5%；火电发电量25.81 亿千瓦时（同比+11.3%），主要系江苏省用电需求提升；其他可再生能源发电量16.13 亿度（同比+233%），主要系新增光伏装机3.46GW，其中24Q1 新增0.54GW，3 月末其他可再生能源装机6.50GW。由于平价项目增多、市场化比例提升，风光电价均有所降低。

装机加速及考虑集团资产整合空间，公司成长空间广阔。根据公司财报，2023 年公司取得开发指标22.75GW，其中风电/光伏/抽水蓄能/储能分别5.07 /14.77/2.38/0.53GW。风电以大代小可能带来短期资产减值，但老项目主要位于风资源充裕地区，风机替换后将带来装机和效率双重提升。2024 年公司规划开工新能源装机10GW，并网7.5GW。

盈利预测与投资建议。预计公司2024~2026 年归母净利润分别为78.6/88.7/99.2 亿元，按最新收盘价对应PE 分别为19.1/16.9/15.1 倍。

风光装机加速，成长空间广阔。参考同业估值，给予公司2024 年20倍PE 估值，对应18.81 元/股合理价值，给予H 股8 倍PE 估值，对应H 股8.12 港币/股合理价值，维持“买入”评级。

风险提示。系统调节费用增加；项目建设不及预期；弃风弃光增加。