公司发布25 年一季度业绩预告，公司25Q1 营收16~17 亿元，同增86%~97%，归母净利润2.3~2.6 亿，同增55%~75%，扣非净利润2.3~2.6亿，同增61%~82%，主要系北苏二期10 万吨负极一体化项目投产带动产销规模增长。公司产品升级方向明确，有望受益于未来快充渗透率增长及储能的放量，维持“买入”评级。

25Q1 出货环比增长，单吨净利稳定

我们推测公司25Q1 销量6.9-7 万吨，环比微增，主要系北苏二期10 万吨负极一体化项目投产带动销量，采用营收和归母的利润区间中值计算，我们测算公司25Q1 负极出货均价2.35-2.4 万元/吨，环比略有提升，主要系快充动力和新型储能产品出货占比提升，25Q1 单吨净利3.3k-3.7k，较为稳定。

石油焦涨价或影响Q2 盈利能力，后续盈利能力有望逐步恢复根据Wind，石油焦24Q3/24Q4/25Q1 均价分别为2500/2720/4680 元/吨，假设焦平均单耗1.5，石油焦掺混比例40%，税率15%，我们测算石油焦从24Q4 的价格提升到到25Q1 将使得负极成本提升约1176 元/吨，考虑税收后影响单吨净利1000 元。公司石油焦库存周期约为一个季度，我们预计Q1 石油焦涨价影响Q2 利润，随着后续海外石油焦逐步到港，石油焦价格回落，公司新产能投放，盈利有望逐步恢复。

国内外产能建设推进，股权激励彰显信心

公司持续推动境内外产能建设工作，在山西建设年产20 万吨锂电负极材料一体化项目，在马来西亚建设年产5 万吨锂电负极材料项目，我们认为海外投建产能将匹配出海以及海外客户本地化诉求，削减相关政策风险。公司于24 年8 月发布股权激励方案，考核目标为24-26 年每年净利润或负极材料出货量同比增速不低于25%，彰显公司对未来发展的信心。

维持“买入”评级

我们基本维持公司盈利假设， 预计公司25-27 年归母净利润10.16/13.24/15.00 亿元，参考可比公司25 年Wind 一致预期下平均PE 13倍（前值17 倍），考虑到公司新产能快速落地，石墨化工艺成本领先，给予公司25 年合理PE 15 倍（前值18 倍），对应目标价58.35 元（前值69.84元），维持“买入”评级。

风险提示：负极产品销量不及预期；行业竞争加剧导致盈利能力下降；电力价格以及原材料价格波动。