公司25Q1 收入16.28 亿元，同/环比+89.00%/+1.14%，25Q1 归母净利2.39亿元， 同/ 环比+60.87%/-8.16% ， 扣非净利2.47 亿元， 同/ 环比+72.60%/+4.17%，归母净利符合此前预告的2.3~2.6 亿。公司25Q1 收入环比增长主要系北苏二期10 万吨负极一体化项目投产带动产销规模增长。

公司产品升级方向明确，有望受益于未来快充渗透率增长及储能的放量，维持“买入”评级。

25Q1 出货环比增长，单吨净利维持稳定

我们推测公司25Q1 销量6.9-7 万吨，环比微增，主要系北苏二期10 万吨负极一体化项目投产带动销量，我们测算公司25Q1 负极出货均价2.3-2.4万元/吨，环比基本持平，25Q1 单吨净利3.3k-3.7k，较为稳定。公司25Q1期间费用率达6.98%，环比+0.39pct，其中销售/管理/研发/财务分别-0.12/+1.34/-1.34/+0.52pct，费用维持稳定。

石油焦涨价或影响Q2 盈利能力，后续盈利能力有望逐步恢复根据Wind，石油焦24Q3/24Q4/25Q1 均价分别为2500/2720/4680 元/吨，假设焦平均单耗1.5，石油焦掺混比例40%，税率15%，我们测算石油焦从24Q4 的价格提升到到25Q1 将使得负极成本提升约1176 元/吨，考虑税收后影响单吨净利1000 元。公司石油焦库存周期约为一个季度，我们预计Q1 石油焦涨价影响Q2 利润。根据Wind，截止4 月27 日，石油焦价格已回落至4500 元/吨，较2 月下旬5830 元/吨的价格回落23%，随着后续海外石油焦逐步到港，石油焦价格回落，公司新产能投放，盈利有望逐步恢复。

国内外产能建设推进，股权激励彰显信心

公司拟在山西建设年产20 万吨锂电负极材料一体化项目，在马来西亚建设年产5 万吨锂电负极材料项目，上述生产基地预计均于25Q3 开始建设，在26 年内达产。到27 年，公司人造石墨负极材料有效产能将超50 万吨。公司于24 年8 月发布股权激励方案，考核目标为24-26 年每年净利润或负极材料出货量同比增速不低于25%，彰显公司对未来发展的信心。

维持“买入”评级

我们基本维持公司盈利假设， 预计公司25-27 年归母净利润10.16/13.24/15.00 亿元，参考可比公司25 年Wind 一致预期下平均PE 14倍（前值13 倍），考虑到公司新产能快速落地，石墨化工艺成本领先，给予公司25 年合理PE 16 倍（前值15 倍），对应目标价62.24 元（前值58.35元），维持“买入”评级。

风险提示：行业竞争加剧；电池需求不及预期；新产能建设进度不及预期。