投资要点

Q3 盈利水平小幅下降，业绩符合预期。公司25 年Q1-3 营收55 亿元，同52%，归母净利润7.1 亿元，同23%，扣非净利润7.3 亿元，同28%,毛利率22.5%，同-2.7pct，归母净利率12.9%，同-3pct；其中25 年Q3营收21 亿元，同环比39％/20％，归母净利润2.3 亿元，同环比5%/-3％，扣非净利润2.4 亿元，同环比7%/-2％，毛利率17.3%，同环比-7/-8pct，归母净利率11%，同环比-4/-3pct。

Q3 外协贡献增量、全年预计33 万吨+。我们预计公司Q3 负极出货量9+万吨，同环比+41%/26%，增量主要来自外协；25Q1-3 负极出货23 万吨，同增56%+，Q4 公司依然满产满销，预计全年出货量超33 万吨，同增50%+。公司马来西亚5 万吨、山西四期20 万吨一体化产能26H2落地，叠加外协，预计26 年可贡献10 万吨+增量，出货量预期40-45 万吨，同比增长20-35%。

Q3 降价+外协比重提升、盈利小幅下降、Q4 预计有所恢复。我们测算公司Q3 负极2.7 万/吨（含税），环比下降4%，主要由于客户加工费小幅下降；单吨毛利0.41 万/吨，同环比下降30%+，受加工费下降、外协占比提升、原材料涨价等多方面原因影响；Q3 单吨净利为0.27 万元，环比下降22%。展望未来，25Q4 小客户涨价已落地、26 年大客户有望跟进，同时26H2 公司自有产能释放，我们预计单吨利润明显提升，全年单吨利润预计0.3 万/吨。

Q3 其他收益增加明显、持续加强费用管控。公司Q3 期间费用1.1 亿元，同环比14.9%/12.9%，费用率5.3%，同环比-1.1/-0.3pct；Q3 其他收益0.4 亿，同环比大幅提升；Q3 经营性现金流-0.4 亿元，同环比-91.2%/-106.2%；Q3 资本开支1 亿元，同环比-48.6%/-23.5%；25 年Q3 末存货17.1 亿元，较年初9.7%。

盈利预测与投资评级：由于客户加工费小幅下降及原材料涨价，我们下调25-27 年归母净利润为10/13.1/16.4 亿元（原预测值为10.3/14.3/17.5亿元），同比+20%/+30%/+25%，对应22/17/13 倍PE，给予26 年25 倍pe，目标价126 元，维持“买入”评级

风险提示：下游需求不及预期，行业竞争加剧。