公司发布一季报，26Q1 收入21.95 亿元，同/环比+34.9%/-10.0%，26Q1归母净利1.81 亿元，同/环比-24.4%/-22.9%，扣非净利1.92 亿元，同/环比-22.4%/-18.2%，负极出货量同比高增导致营收同比高增，而外协增加+原材料涨价导致归母净利同比下滑。公司产品升级方向明确，有望受益于未来快充渗透率提升及储能放量，叠加行业需求向好，公司26 年有望实现量增利稳，我们维持“买入”评级。

26Q1 出货同比高增，外协增加+原材料涨价压制单吨净利我们推测公司26Q1 销量9.6 万吨，同比+38%，外协产能助力出货同比高增，出货均价2.29 万元/吨，同比-2%，单吨净利2000 元，同比有所收窄，环比下降100 元，主要系石墨化外协比例提升+石油焦等原材料涨价影响；26Q1 毛利率/净利率达19.28%/8.24%，环比+0.91/-1.39pct，期间费用率4.77% ， 环比-1.84pct ， 其中销售/ 管理/ 研发/ 财务分别环比-0.14/-0.27/-1.80/+0.37pct，费用管控较佳。

石油焦涨价带来短期成本压力，持续研发新品加强竞争力根据Wind，石油焦25Q3/25Q4/26Q1 均价分别约4025/4333/4511 元/吨，随着中东冲突持续，石油焦跟随原油价格上涨，截至4 月27 日已进一步上升至4830 元/吨。假设焦单耗为1.4 吨，石油焦掺混比例40%，我们测算石油焦每上涨1000 元/吨，负极成本抬升560 元/吨，价格传导存在滞后背景下，公司盈利或短期面临一定压力。公司持续与下游知名锂电池厂商进行技术合作，探索在比容量、压实密度、倍率等方面更均衡的负极材料，并将原材料预处理、造粒、碳化等工序积累的新工艺新装备应用于生产，有望突出产品及技术优势，增强行业竞争力。

负极产能快速扩张，硅碳负极实现批量出货

基于现有产能不足的情况，公司规划了位于山西省晋中市的山西四期20 万吨项目及山西省转型综合改造示范区的山西五期20 万吨项目，以及马来西亚5 万吨项目，上述项目的顺利实施后公司将新增45 万吨优质产能。公司着重开展硅碳负极材料等新产品的产业化布局，目前已布局超年产500 吨生产基地，并实现批量出货，前沿产品生产基地落子，对公司相关业务的长期发展和创新增长点起到重要支撑作用。

维持“买入”评级

我们维持盈利预测，预计公司26-28 年归母净利润12.05/17.56/21.34 亿元。

参考可比公司26 年Wind 一致预期下平均PE 22 倍（前值23 倍），考虑到公司新产能快速落地，石墨化工艺成本领先，给予公司26 年合理PE 23 倍（前值24 倍），对应目标价106.26 元（前值110.88 元），维持“买入”评级。

风险提示：行业竞争加剧；电池需求不及预期；新产能建设进度不及预期。