公司公布三季度业绩：25 年1-9 月实现营收/归母净利44.7/0.3 亿元，同比-7.5%/+1.7%，Q3 收入/归母净利16.3/0.04 亿元，同比-6.3%/+0.1 亿元，Q3 业绩低于我们预期（1.2 亿元），主要由于毛利率环比下滑，近期提振消费等政策陆续落地，期待公司智能卫浴业务延续较快增长，维持“持有”。

Q3 收入同比降幅收窄，毛利率环比下降

25Q3 公司收入16.3 亿元，同/环比-6.3%/-8.5%，同比降幅相比Q2 有所收窄。25Q3 公司毛利率26.9%，同/环比+1.5/-2.9pct，我们预计环比下降主要受价格下滑影响，但产品结构优化及成本改善仍带动毛利率同比提升。公司持续实施产品和营销双轮驱动，打造旗舰产品，提升产品力，优化产品销售结构，进一步推进内部管理变革和降本增效工作，我们预计Q4 公司毛利率同比有望延续改善。

销售费用率同比提升，经营性净现金流承压

25 前三季度公司期间费用率26.7%，同比+2.2pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为8.8%/11.7%/5.4%/0.7%，同比+1.4/+1.0/-0.2/+0.01pct，销售费用率增加主要由于海外市场的战略投入增加、广告宣传费用增加以及店效倍增项目的实施费用投入增加。25 年前三季度经营性净现金流-5.6 亿元，同比-0.6 亿元，主要受销售收入下滑影响，随着公司销售收入延续增长，考虑Q4 为传统回款高峰期，我们预计Q4 公司经营性净现金流有望环比改善。

25 年前三季度家装零售同比增长，期待店效倍增项目进一步实施据国家统计局，25 年1-9 月限额以上建筑及装潢材料企业零售额1235 亿元，同比+1.6%，家装零售需求有所回暖。今年前三季度公司分阶段推进店效倍增项目，经销商试点门店店效显著提升，有效带动了公司经销零售收入的增长。展望Q4，公司将推动该项目由点及面，逐步覆盖更多门店，实现全面推广与持续增效，有望进一步带动公司零售收入增长。

盈利预测与估值

考虑公司海外市场开拓及店效倍增项目实施带动销售费用增加，我们上调销售费用率假设，同时由于价格竞争激烈，下调毛利率假设，我们预测公司25-27 年归母净利为1.8/3.6/4.5 亿元（ 前值3.5/4.2/4.9 亿元，下调49%/16%/9%）。考虑公司店效倍增项目持续实施，有望带动公司26 年零售收入进一步增长，将估值年份切换至26 年，可比公司Wind 一致预期均值对应26 年20xPE（前值25 年25xPE），我们认为智能卫浴相比传统家居行业仍具备更大增长潜力，以旧换新有望驱动需求恢复但仍需时间，但公司毛利率已同比开始改善，给予公司26 年25xPE，目标价9.25 元（前值10.80 元，基于25 年30xPE），维持“持有”。

风险提示：折叠屏需求不及预期，UTG 产线建设不及预期，产品迭代风险。